Hvor meget kan man byde GN-aktionærerne?

2023 er startet turbulent for GN Store Nords aktionærer. Lige som de troede på, at man med Demants 4. kvartalsregnskab i hånden kunne håbe på, at 4. kvartal var kulminationen på udfordringerne, kom der endnu en: Rekapitalisering på det forkerte tidspunkt. Det giver nye udfordringer, men der kan også være muligheder:

• GN Store Nord leverede et blandet regnskab
• Meget fornuftigt i ”Hearing” og den ventede negative udvikling indenfor kommunikation til det private segment.
• 2023 guidance giver ikke anledning til at konkludere, at det værste med sikkerhed er overstået. På den anden side er der stadig mulighed for at året kan nå at lande på benene.
• Alt i alt ville det være forventeligt, at aktien ville reagere negativt i størrelsesorden minus 5 % alene vurderet på præstationen og ikke mindst, at aktien op til regnskabet var steget temmelig meget.
• Det gik anderledes. Da handlen startede, styrtdykkede aktien og faldt indledningsvis mere end 20 %.
• Årsagen var ikke selve regnskabet, men annonceringen af den kapitalmæssige ”reparationsemission” på 7 mia. som med 15 måneders ”forsinkelse” skulle rette op på den mildest talt meget uheldige timing med kapitalfremskaffelsen til købet af Steenseries.
• Hvis man i stedet for at udstede nye aktier på 350-400, bliver tvunget til at gøre det på 1/3 af kursniveauet, har det naturligvis en stor betydning for kapitalomkostningen. Konsekvensen af mistimingen af kapitaludvidelsen er at prisen på Steelseries med ovenstående kursantagelser ikke var 8 mia., men snarere 20 mia.
• (Alt) for mange virksomheder har desværre ikke blik for og viden om hvor vigtigt finansieringen af tilkøb af og ikke mindst prisen er for værdiskabelse eller -destruktion. Det gode eksempel på dem som gør det godt, er DSV. I den anden ende er det desværre alt for let at finde de eksempler, hvor ledelse/bestyrelse destruerer værdi. GN Store Nord er i den henseende desværre ikke et enkeltstående tilfælde.

Læs også: Mærsk er verdens billigste aktie

Er der bud efter og på GN Store Nord?

• William Demant Invest (WDI) annoncerede i sensommeren, at de havde købt mere end 10 % af aktierne i GN Store Nord. WDI ejer 55-60 % af Demant. Købet har naturligt fået nogen til at spekulere i, om den manøvre var en skjult Demant interesse og at WDI på den måde var ”sendt i byen” af Demant.
• Uanset hvad der måtte være op/ned tegner der sig flere scenarier de kommende uger frem mod GN Store Nords ordinære generalforsamling den 15/3, hvor kapitaludvidelsen skal godkendes.

Scenarie 1: Ingen bud + kapitaludvidelse + udvanding

Der har været sagt og skrevet en del om risikoen for en kapitaludvidelse og muligheden for et bud på hele eller dele af GN Store Nord. Det mest realistiske er efter min mening fortsat, at der ikke kommer et bud. GN Store Nord vil tænke, at et bud skal være højt, for at det vil blive accepteret og anbefalet af ledelsen. På den anden side har de seneste års op/nedtur ikke øget investorernes tillid til ledelsens evne til at skabe værdi. Ledelsen har nok et ord at skulle have sagt i relation til evt. at anbefale det. Tallene lyver dog ikke, og investorerne vil formentlig se på fremtiden med en ændret ledelse over tid uanset. Der er allerede ”bevægelse” i bestyrelsen, og det er helt naturligt.

Efter Tesla-aktiens himmelflugt: "Elon Musk-effekten er tilbage"

Scenarie 2: Demant byder på GN Store Nord

• I forhold til WDI, som har erhvervet 10%+ ejerandel, er det realistisk, at de kunne byde. Demant er den mest realistiske, hvis det kommer til et bud. Sonova er for store og konkurrencemyndighederne vil formentlig ikke uden sværdslag acceptere en sammenlægning. Slet ikke med Sonova og ikke uden en grundig gennegang med Demant. Hvis der kommer et bud vil det kræve en længere godkendelsesperiode.
• Vi så med Novozymes’ ekstremt overgenerøse bud på Chr. Hansen, at investorerne reagerer med skuffelse og store kursfald, hvis en køber overspenderer med en pris. Det er klart det som skete i tilfældet med NZYM/Chr: Hansen. Især fordi synergierne er/var alt for små til at kunne retfærdiggøre en så markant overpris. Det taler for at Demant vil tænke sig godt om
• Hvis Demant byder, skal der være 3 forhold som skal være opfyldte for at investorerne vil nikke anerkendende. 1)Sandsynlighed for at en fusion kan blive godkendt. 2)Buddet skal være attraktivt men ikke for højt. 3)Synergierne skal være meget store, dokumenterbare og troværdige.
• Synergierne er ikke så svære at få øje på. Demant har svært ved at få økonomi i sin ”kommunikations” afdeling, og synerginerne må forventes at være meget betydelige. Endnu større bør de være ved sammenlægning af hearing.
• Det er om ikke sandsynligt, så dog ikke umuligt, at forudsætningerne for et Demant bud i den henseende er til stede.
• Der er dog også udfordringer, som er til at få øje på. Demant har selv en gæld, som ligger lidt over hvad selskabet selv er komfortabel med, og 2023 bliver i den forbindelse et år, hvor den stærke indtjening (guidance på EBIT 3,6-4 mia.) skal få bragt gælden ned. Et køb af gældsplagede GN Store Nord vil for 2023 gøre den udfordring lidt større.
• Gælden i Demant og ikke mindst i GN Store Nord er en udfordring, som Demant er eller bør være fuldt klar over. Broen mellem muligheder/udfordringer kan være netop de meget store synergier, som over tid skal være meget store. Overordnet tilsiger det en 1)Mindre generøst bud, som bliver afvist; 2)meget store synergier.

Scenarie 3: Kapitalfond byder på GN Store Nord

• Fra tid til anden har der være rygter om at kapitalfondsinteresser har kigget på GN Store Nord. Ingen røg uden ild sandsynliggør, at det har forholdt sig sådan. Det må være realistisk, at der regnes på muligheder for at byde.
• Kapitalfonde har formentlig ikke udfordringer med at skaffe kapitalen, men den bliver dyr. På den ene side reducerer det en budpris i givet fald. Samtidig øger det presset på GN Store Nord for hurtigt at blive økonomisk en meget bedre forretning

Demant er naturlig køber, men sker det?

• Det er tvivlsomt om der kommer et bud. Hvis det kommer er det realistisk, at det kommer fra Demant. Et højt bud vil kunne presse Demant aktien med mindre synergierne er ekstreme. Et ”underbud” på 225 eller lavere vil næppe have nogen større muligheder for succes. Et bud kan åbne op for andre bud, og det første behøver ikke være det eneste som sker.
• WDI har sikret sig en ”blokeringsadgang” med sin 10 % andel, som forhindrer at en køber kan tvangsindløse GN Store Nord i givet fald
• GN Store Nord ligger som de har redt, og udfordringerne er (be)tydelige. Et bud er muligt, men ikke det mest sandsynlige, tænker jeg.

Fastholder salgsanbefaling på dansk aktie: Værdierne er væk