Markedets Mysterium og Warren Buffetts gamle investorbreve

Da jeg læste et af Warren Buffett’s gamle investorbreve fra 1965/1966, kom jeg forbi et emne som mange investorer fortsat debatterer i dag, her næsten 60 år senere. Hvordan klarer investorer sig sammenlignet med markedet.

For 60 år siden var det ikke let og lige til at få et markedsafkast, og da slet ikke for private investorer, men alligevel var Buffett allerede dengang langt forud for sin tid fokuseret på, om aktive investorer er i stand til at få mere end det underliggende marked.

I sit brev til aktionærerne fra 1966, beskriver Buffett, hvorfor de fleste investeringsforvaltere har svært ved at slå markedet og derfor ofte ender med resultater, der mere ligner tilfældigheder. Disse refleksioner har Buffett nedskrevet for 58 år siden, med fokus på de kvalitative faktorer.

Ifølge Warren Buffett skyldes underperformance især fem faktorer:

1. Gruppetænkning: Når beslutninger træffes i store grupper, er det svært at opnå ekstraordinære investeringsresultater. Gruppens konsensus og kompromisser kan være hæmmende i forhold til kontroversielle, men langsigtet gode beslutninger.
2. Konformitet: Mange investeringsforvaltere vælger at følge strategier og investeringsbeslutninger baseret på hvad andre etablerede institutioner gør. Det skaber en forsigtighed, der skubber dem væk fra unikke og værdiskabende muligheder.
3. Institutionelle rammer: Gennemsnitlige resultater betragtes som "sikre" i mange organisationer. Risikoen ved at handle uafhængigt og bryde ud af normen står sjældent målt med belønningen, hvilket gør, at man sjældent ser nytænkning eller mod i beslutningsprocessen.
4. Irrationel diversificering: Mange institutioner overdiversificerer ved at købe et stort antal aktier, hvilket mindsker den gennemsnitlige risiko, men også reducerer potentialet for at opnå ekstraordinære afkast.
5. Inerti: Der findes en generel træghed eller modstand mod at ændre strategier og processer, selvom det potentielt kunne forbedre afkastet.

I dag ville Buffett sandsynligvis tilføje 'omkostninger' som endnu en udfordring for investeringsforvaltere. Jo højere omkostninger, desto sværere er det at skabe afkast over markedet.

Buffett fremhæver i brevet fra 1966 sin egen strategi, der adskiller sig markant fra den traditionelle tilgang. Han investerer ofte tungt i enkelte selskaber, når betingelserne retfærdiggør det. Han tror på, at en koncentreret portefølje af nøje udvalgte aktier giver bedre afkast end at sprede sin kapital ud på en stor mængde investeringer. Denne koncentration betyder dog også, at afkastet vil svinge mere på kort sigt, men Buffett mener, at den langsigtede gevinst gør det værdifuldt.

Det er svært at sige, hvordan Buffett ville skrive det, hvis han skulle skrive det investorbrev den dag i dag, men Buffett har i nyere tid offentligt beskrevet at han vil anbefale de fleste private investorer at allokere deres kapital til en passiv investeringsfond. Men samtidig vælger Buffett ikke at investere igennem indeksfonde, men aktivt igennem investeringsselskabet 'Berkshire Hathaway'.

LÆS OGSÅ: Lægger to udbyttekonger i porteføljen

Hvad er bedst: Aktiv forvaltning eller Passiv forvaltning?

Mit eget synspunkt er ikke ”enten/eller”! Men mere ”både og”, eller ”det afhænger af”.

Det afhænger af hvilken investor du er, hvilket set-up du har, og hvilket spil du spiller. For at holde dette skriv kort, vil jeg afholde mig fra at gå i detaljegrader omkring fordele og ulemper ved hhv. aktiv- og passiv investering. Men til sidst i artiklen beskriver jeg et par argumenter for- og imod aktiv investeringsforvaltning.

Simpelt sagt er fakta følgende:

”alfa” (at slå markedet) er et ’nul-sum-spil’. For hver investor som opnår et højere afkast end gennemsnittet (markedet), er der en anden investor som ender med et lavere afkast end gennemsnittet.

Når du så medregner højere omkostninger til aktiv forvaltning, så går det fra at være et ’nul-sum-spil’ til at blive et ’negativ-sum-spil’. Altså en mindre andel af investorerne slår markedet efter omkostninger.

Så nu hvor vi har fakta på plads, kan du som investor stille dig selv spørgsmålet:

”Har jeg en fordel, som gør, at jeg over tid er bedre end gennemsnittet?”

Eksempler på sådanne fordele kunne være:

• Videns fordel: Det kan være i vurdering af komplekse strukturer og investeringer. Det kan være specialistviden i et specifikt område eller niche.
• Industri fordel: Det kan være at du kender en branche så indgående godt – og markant bedre end gennemsnittet, at du kan have en fordel i at vurderer de underliggende selskaber i branchen.
• Adfærds fordel: Det kan være at du er bedre end gennemsnittet til at styre dit temperament og derved købe billigt (når alle andre sælger) og sælge dyrt (når alle andre køber).
• Informations fordel: Tidligere gav adgang til eksklusiv og hurtig information en fordel for professionelle investorer, men i dag er information blevet mere tilgængelig for alle. Den ægte fordel ligger nu i, hvordan du udnytter og analyserer de data, som alle har adgang til.
• Tids fordel: En lang tidshorisont giver dig en strukturel medvind. I takt med at handelsfrekvensen generelt stiger og derved ejertiden af aktiver falder, er tålmodighed og en lang tidshorisont en fordel.
• Kapital fordel: Mindre kapital giver dig en fleksibilitet, som større institutioner ofte mangler. Du kan investere i små, potentielt undervurderede aktiver, som institutionelle investorer må undgå på grund af deres størrelse og likviditetsbehov.
• Bredt investeringsmandat. Det er meget svært at slå ”markedet”, hvis markedet f.eks. er defineret som S&P500 (det måske mest gennemanalyseret aktiemarked i verden), hvis du kun må ’plukke’ aktier i selv samme indeks. Et bredt investeringsmandat giver dig muligheder fremfor begrænsninger.

LÆS OGSÅ: Thorleif Jackson udpeger 10 aktier til ny dansk udbytteportefølje

Kampen i investeringsspillet er både hård og krævende, hvis du på lang sigt skal være bedre end gennemsnittet. Derfor er både ydmyghed og ærlighed – ikke mindst over for dig selv – vigtige egenskaber.

Howard Marks har måske sagt det bedst:

”At have ret kan være en nødvendig betingelse for investeringssucces, men det vil ikke være tilstrækkeligt. Du skal have mere ret end andre, hvilket per definition betyder, at din tankegang skal være anderledes end andres”.

Så hvis ikke du har en særlig ’fordel’ som investor – og en anderledes tankegang end gennemsnittet, så bør du holde dig til ’passiv investering’ og være tilfreds med et markedsafkast. Husk på, at du er oppe imod andre investorer som bruger alle deres vågne timer i forsøget på at skabe alfa (slå markedet).

Så for at sammenligne alfa-investeringsspillet med skak. Så spiller du både skak mod dine kollegaer og dine naboer, men du spiller også imod Magnus Carlsen og Garri Kasparov, for ikke at nævne computerne. Det samme gælder også i investeringsspillet – du spiller både mod din nabo og Warren Buffett.

LÆS OGSÅ: Vækstporteføljen tæsker markedet med stort merafkast - se aktierne

Noahs ark-tilgangen:

Warren Buffett sammenligner i sit skriv fra 1966, overdiversificering med "Noahs ark"-tilgangen: at eje to af hver ting uden at kende nogen af dem særlig godt. En for bred portefølje fjerner muligheden for dyb forståelse af de enkelte investeringer og gør porteføljen uoverskuelig.

For Buffett – og os andre – er det vigtigt at kende vores investeringer grundigt og vælge dem med omhu, da det er de få, bedste allokeringer, der skaber de største resultater. Hvilket også understøttes af studier fra ”Hendrick Bessembinder”.

Jeg har skrevet lidt om dette tidligere, i mit indlæg ”Kunsten at fjerne ting – less is more”, som du kan læse her.

Aktiv og passiv investering kan begge være effektive strategier afhængigt af investorens unikke fordele som specialistviden, brancheindsigt, temperament, tidshorisont og kapitalfleksibilitet. Uden en eller flere af disse fordele bør man vælge passiv investering for at sikre markedsafkastet, da konkurrencen mod dedikerede professionelle investorer med disse fordele, er hård. Som Warren Buffett understregede det allerede i 1966, har de fleste investeringsforvaltere svært ved at slå markedet på grund af gruppetænkning, ensartethed, over-diversificering og fastlåsning.

Efterskriv:

Argumenter for- og imod aktiv investeringsforvaltning:

Jeg hører generelt mange argumenter, både for- og imod aktiv investeringsforvaltning. Typisk kommer argumenterne på hver side, fra de forvaltere og investeringsselskaber som har en økonomisk interesse i at sælge det ene eller det andet.

Som jeg ser det, er den største fordel ved passiv investering, de lave investeringsomkostninger, kombineret med en stor gennemsigtighed. Mens den største ulempe nok er en øget koncentrationsrisiko (koncentration på lande, sektorer, faktorer og selskaber). På godt og ondt køber man ind i de historiske vindere.

Argumenterne imod aktive investeringsforvaltere er typisk, at de fleste aktive forvaltere ikke formår at slå markedet konsekvent over længere tid. Faktisk underperformer de fleste aktive fonde/forvaltere over tid, når deres gebyrer og omkostninger tages i betragtning. Der er meget statistik som viser dette.

Statistikken lyver aldrig, men den kan risikere at blive unuanceret. De markant højere omkostninger ved aktiv investering spiller en stor rolle i diverse statistikker – men det tages sjældent i betragtning, at mange professionelle investorer ofte betaler betydeligt lavere omkostninger på grund af individuelle rabatter, som ikke altid afspejles i statistikkerne.

I den ’aktive investeringsforvaltningslejr’ bliver der argumenteret for, at "flere passive investorer kan skabe mere ineffektive markeder", hvilket potentielt ville gøre det lettere for aktive investeringsforvaltere at slå markedet. Lad os udforske begge sider af denne antagelse:

På den ene side…

Passive fonde følger indeks uden hensyntagen til selskabernes fundamentale værdier. Hvis flere investorer går over til passiv investering, vil færre analyser og vurderinger fra aktive forvaltere blive gennemført. Dette kunne føre til mindre effektive markedspriser, især for mindre og mellemstore selskaber, der normalt ikke får samme eksponering som de største selskaber i de store indeks.

Når færre investorer og analytikere aktivt analyserer og vurderer enkeltaktier, kan der opstå flere skævheder i markedsprissætningen. Dette skaber potentielt bedre mulighed for de dygtige, som kan forsøge at udnytte skævhederne.

Passive indeksfonde vægter ofte store selskaber højere, hvilket kan føre til en overeksponering mod de største virksomheder, hvilket efterlader mindre og mellemstore virksomheder tilbage til aktive investorer, som kan drage fordel ved at købe billigt ind i gode virksomheder til lave priser. De seneste år har der været en markant outperformance fra de store tech giganter, som har gjort det endnu sværere for aktive investeringsforvaltere at slå markedet. Men hvis de største selskaber i indeksene underperformer, vil det i den periode gøre, at flere aktive investorer sandsynligvis klarer sig bedre end de passive.

Men på den anden side…

Passive investorer kan skabe en form for automatiseret køb og salg, når der allokeres kapital fra aktiv til passiv. Denne automatisering kan skabe høj volatilitet, og øge skævheden på markedet, hvilket kan gøre det vanskeligt for aktive forvaltere at navigere.

Selv med mere ineffektive markeder vil det kræve højt kvalificerede aktive forvaltere at udnytte disse muligheder. Aktive investeringsforvaltere skal stadig kunne identificere, analysere og forvalte deres investeringer med disciplin og en langsigtet tilgang.

Man kan måske også argumentere for, at ’alfa-banen’ er blevet hårdere at konkurrere på, da flere af de ’dårligste spillere’ er gået ud af spillet og over til passiv investering. Jeg har dog ikke data på om det faktisk er tilfældet, og jeg oplever fortsat at de fleste private investorer løbende gør forsøget på at ”slå markedet”, selvom statistikken er imod dem. Ligesom jeg også ser, at en del ’dygtige spillere’ er gået fra at konkurrerer i det børsnoteret marked til at konkurrerer i det private marked via Private Equity.

Måske har spillet egentlig ikke ændret sig så meget, siden Buffett for 58 år siden delte sine tanker om det.

Afsluttende tanker - markedets definition:

Til allersidst vil jeg sætte spørgsmålstegn ved: Hvad er markedet?

Det er et helt indlæg i sig selv. Så jeg vil afholde mig fra at kommenterer yderligere på det i dette skriv, men blot stille spørgsmålet.

Hvem definerer hvad markedet er? Er det S&P? Er det MSCI? Er det FTSE? Er det et markedsværdivægtet indeks? Eller et ligevægtet indeks?

Markedets definition bliver yderligere kompliceret, når din kapital er spredt på flere aktivklasser. I bund og grund handler det om hvilket spil du spiller. Mit råd er derfor, at du bør spille et spil, hvor du har en høj sandsynlighed for at vinde. Hvis din sandsynlighed for at vinde er lav, gør du klogt i ikke at spille.

--

Kilde: https://sorfis.com/wp-content/uploads/2021/09/3-Buffett-Partnership-Letters-1957-1970.pdf

Disclaimer: Niclas Faurby har udarbejdet dette materiale til generel orientering. Indholdet skal ikke betragtes som en opfordring til køb eller salg af finansielle produkter og udgør ikke investeringsrådgivning!

Læs det originale indlæg på LinkedIn.