Tre ting vi lærte i 2019

Denne artikel blev bragt i Aktionæren 1/2020.

”Videnskaben, min dreng, består af vildfarelser, men vildfarelser, som det er godt at begå, da de lidt efter lidt fører til sandheden.”

De vise ord kommer fra en professor i Jules Vernes bog Rejsen til Jordens Indre. Analyser af aktiemarkeder er også en slags videnskab.

Og dog. Som enhver garvet investor ved, så er jagten på afkast en vanskelig proces, hvor man begår mange fejl undervejs. Det lærer man af, men man finder også ud af, at sandhed er en flydende størrelse i en globaliseret verden med et væld af faktorer, der ændrer sig i et komplekst dynamisk samspil af innovationer, psykologi, konjunkturbevægelser, pengepolitik og tweetende præsidenter.

Der er ingen vej uden om hele tiden at gøre sig nye erfaringer og tilpasse sig derefter.

Og hvilke erfaringer var så de vigtigste i 2019? I det følgende svarer fire eksperter på, hvilke nye indsigter, de har med i bagagen på vej ind i 2020.

Lars Skovgaard Andersen, investeringsstrateg i Danske Bank:
Økonomi og indtjening fortsat i fokus

1. Fundamentale forhold er 80 procent af historien
”Det, som vi overordnet lærte i 2019 er, at når vi skal vurdere, hvordan vi skal bevæge os rundt i markederne, så skal vi kigge på økonomierne. Hvis der er gang i økonomierne, så er det meget mere interessant at ligge i aktier. Hvis aktierne ikke er dyrt prissat, så er det også interessant. Og de to ting tilsammen udgør minimum 80 procent af vores beslutningsgrundlag for, hvordan vi vurderer aktier.

Når de her ting spiller, så kan vi leve med meget politisk støj. Det betyder også, at hvis der ikke er godt gang i økonomien i det nye år, og hvis aktier bliver for dyrt prissat i forhold til obligationer, så kan en snegl på vejen i Spanien få markedet til at falde,” siger Lars Skovgaard Andersen.

2. Hold øje med IT og sundhed
Som en anden vigtig erfaring peger han på IT og Sundhed som sektorer, der har deres egen strukturelle vækst, afkoblet fra den globale vækst.

“Men vær opmærksom på, om aktiemarkedets fokus skifter til global vækst. Aktier i IT, sundhed og sektorer med strukturel vækst i det hele taget har været særligt gode, når der er usikkerhed om økonomierne. Det er de aktier, der bliver solgt, hvis der virkelig kommer fokus på den mere traditionelle vækst. Der vil stadig være underliggende, strukturel vækst, men forskellen kan blive for stor. For eksempel har Bank of America set på FAANG-aktierne i forhold til resten af markedet, og konklusionen er, at enten skal FAANG-aktierne ned, eller også skal markedet op. Deres pointe er, at nu er det tid til, at resten af markedet stiger.”

3. Energiselskaber har en fremtid

En tredje lærdom fra 2019 var det store fokus på bæredygtighed, men olieselskaber er endnu ikke dømt ude.

”Den værste performance i 2019 blev leveret af oliesektoren – en afspejling af at olie gradvist bliver udfaset. Man skal bare huske at erkende, at olie stadig er en del af vores samfund. Så man kan godt investere i energisektoren, man skal bare investere i dem, der opfører sig ordentligt, det vil sige de energiselskaber, der begynder at få andre energiformer ind.

Så når jeg kigger 10 år frem, så er det ikke olieselskaber, men energiselskaber, som leverer den energi, vi efterspørger på det tidspunkt med et helt andet mix af vind, sol og alt muligt andet. Find en Ørsted i en tidlig fase. Vi kunne heller ikke lide Ørsted for syv år siden, hvor det var rent kul. Så min pointe er, at selv i oliesektoren kan vi finde noget, som er okay at have, og som vi bliver glade for på rejsen mod renere energiformer,” siger investeringsstrategen.

Ib Fredslund Madsen, chefstrateg i Jyske Bank:
Markedet har vænnet sig til Trump

1. Nuancer betyder mere

”En bemærkelsesværdig ting i 2019 har været, hvordan handelskrigen og stemningsskiftene omkring det bliver ved med at påvirke markedet. Det er rationelt i den forstand, at hvis der pludselig kommer dårlige nyheder, så skal markedet reagere negativt. Handelskrigen mellem verdens to største økonomier skal give nogle udsving. Det er fair nok, men at frekvensen skal være så stor, betyder jo, at selv små nuancer i udtalelser fra centrale personer kan påvirke markedet. Og det kunne nok godt gentage sig i 2020, når man nu skal i gang med de næste faser i handelsforhandlingerne,” siger Ib Fredslund Madsen.

2. Frygt for systemskifte i USA

Den anden ting er lidt i samme region og handler også om Trump.

”Meget kan man sige om ham, men markedet har i en eller anden forstand vænnet sig til Trump. Men noget markedet ikke har vænnet sig til, og som giver anledning til nervøsitet, det er, hvis en af de mere progressive demokratiske kandidater, Elizabeth Warren eller Bernie Sanders, ser ud til at stå stærkt i meningsmålingerne frem mod primærvalget. Vi så i efteråret 2019, hvor nervøst markedet blev over, at de gik frem i meningsmålingerne. Der virker det faktisk som om, at markedet siger: Så hellere Trump.

Det kan godt være, han er uforudsigelig og laver ting, hvor man tager sig til hovedet, men han er i bund og grund erhvervsvenlig og til den konservative side, og det er egentlig ikke så skidt, synes holdningen at være,” konkluderer Ib Fredslund Madsen.

”Derimod har nogle af demokraterne en politik, der på flere punkter gør Wall Street hunderædde. For det kan betyde, at man begynder at regulere mere og muligvis bryder nogle af de store selskaber op. Pludselig bliver Trump en foretrukken kandidat for markedet, og så tager markedet det andet med, som han står for. Det er måske en ny måde at tænke på. Derfor tror jeg, at primærvalget som kommer i fokus i foråret 2020, virkelig bliver noget, der kan påvirke markedet,” siger chefstrategen, som tilføjer, at historisk set er der altid et forspring for den siddende præsident.

”Det, der så afgør, om man bliver valgt eller ej, det er faktisk den økonomiske udvikling, og om der er medvind på den front. Og der tror jeg, at man lidt undervurderer Trumps vinderchancer.”

3. Husk virksomhedernes indtjening
Ib Fredslund Madsen fremhæver også, at nulvæksten i virksomhedernes samlede indtjening er værd at notere.

”Renterne er faldet, og det plejer at være udtryk for, at man er lidt nervøs. Alligevel kvitterer markedet med over 20 procent stigning. Det viser, at forventningsmekanismerne i markedet er usædvanligt stærke,” siger chefstrategen og tilføjer, at de første 10-12 procentpoint af stigningerne dog var en modreaktion på kursfaldet i de to sidste måneder af 2018.

”Set i bakspejlet skal man heller ikke glemme, at centralbankerne vendte rundt på en tallerken i starten af 2019 og kom markederne til undsætning. På den front er der ikke så meget at rutte med i Europa – det begynder at minde lidt om en tandpastatube, hvor man kun lige kan klemme det sidste ud.”

Michelle Nørgaard, aktiestrateg i Handelsbanken:
Skuffelser straffes hårdt

1. Brexit endnu uafklaret
Selvom 2019 blev et fremragende aktieår, så var der meget fokus på handelskrigen og Brexit som forstyrrende elementer, og den usikkerhed er ikke væk endnu, pointerer Michelle Nørgaard.

”Forløbet i handelskrigen hidtil viser, at der stadig er risiko for en eskalering. Fase 1-aftalen, som vi ikke ved så meget om endnu, er formentlig en rimelig tynd kop te, og måske ikke det, som investorerne sukker efter. Samtidig er det formentlig de nemmeste emner, man er blevet enige om, mens en række af de større knaster skal diskuteres i forhandlingerne om fase-2 delaftalen.”

Hun fortsætter: ”Hvad angår Brexit, så ser det ud til, at Storbritannien træder ud af EU 31. januar 2020. Men derefter kommer de store slagsmål om udtrædelsesaftalen med EU. Således er det lykkedes Boris Johnson at få stemt en lov igennem i Underhuset, som tilsiger, at fristen for handelsforhandlingerne med EU ikke kan forlænges yderligere og dermed maksimalt løber frem til ultimo 2020.
Dermed er risikoen for no-deal stadig til stede – ikke mindst efter at EU-Kommissionen har udtalt, at de umuligt kan nå at forhandle en aftale med Storbritannien på plads på så kort tid.”

2. Beskedne afvigelser koster dyrt
Michelle Nørgaard hæfter sig også ved aktieudvælgelsen i 2019: ”Hvis selskaberne i kvartalsregnskaberne kun levede nogenlunde op til markedets forventninger eller lå blot en lille spids under, så blev de straffet hårdt af investorerne.”

Modsat blev de selskaber, der overgik markedets forventninger, fyrsteligt belønnet med markante kursstigninger.

”Vi har ikke i tidligere år i så voldsom grad set, at relativt beskedne afvigelser er blevet straffet så hårdt. Det er et fænomen, der typisk ses i en sencyklisk fase,” siger aktiestrategen.
Hun fremhæver DSV som et godt eksempel på et selskab, der kan eksekvere, nærmest uanset hvilken konjunktur, de befinder sig i.

3. Bankernes problemer fortsætter
En tredje bemærkelsesværdig ting er banksektoren, der har haft det svært.

”Det har gavnet med konverteringerne, men ellers har det været en kombination af lave renter, et vigende forretningsomfang, toplinjer under pres og stigende omkostninger blandt andet til forebygning af hvidvask. Dertil kommer alle hvidvasksagerne, der har mindsket investorernes appetit på bankaktier. Det har alt sammen bevirket, at bankaktierne generelt set, bortset fra Ringkjøbing Landbobank, har givet et svagt afkast.

Men jeg tror, at 2020 bliver mere positivt for banksektoren efter en kæmpe rengøring. Vi har for eksempel set Nordea været ude med en ny strategiplan, og det bliver spændende at se, hvordan banken klarer sig næste år. Det samme gælder Danske Bank, hvor vi har set tegn på en vending. Den forventede bøde fra de amerikanske myndigheder, der burde være priset ind i Danske Banks aktuelle aktiekurs, er skruet for voldsomt i vejret,” siger Michelle Nørgaard.

Jacob Pedersen, aktieanalysechef i Sydbank:
Marked på lykkepiller

1. USA har mere råderum
”Man kan i den grad sige, at 2019 bekræftede, at lave renter og likviditet er lykkepiller. Vi gik jo ind i året med en forventning om, at Federal Reserve (Fed) skulle hæve renten. Men Feds vending i pengepolitikken meget tidligt i 2019 var med til at give aktiemarkedet vinger og ser ud til at være fuldstændigt velafpasset. Med begrænset vækst i Europa i 2020, og de meldinger, der i øvrigt er kommet fra ECB, så er der grund til at forvente, at lykkepillerne stadig bliver doseret til investorerne i et omfang, som de kan lide.

Det samme må man sige om USA. Rent pengepolitisk står USA bedre end Europa, fordi de stadig har mulighed for at bekæmpe en vækstnedgang med rentesænkninger, hvis det bliver nødvendigt. Det er svært at få øje på, at vi har mange sunde våben tilbage i Europa,” siger Jacob Pedersen.

2. Europa måske i skudlinjen i 2020
En anden vigtig observation i 2019 var, at en aftale tilsyneladende ikke altid er en aftale.

”En aftale er ikke nødvendigvis stærkere end et tweet. Vi har set Trump tage to skridt frem og et tilbage på områder, hvor investorerne havde håbet på fremdrift. Nu ser det så ud til, at man faktisk har en aftale med Kina om fremtidig samhandel. Men vi har jo også fået bevis for at den måde, man politisk kommunikerer på i dag – i særdeleshed Trump – er noget, der kan gøre ondt rigtig mange steder. Vi er ikke vant til magtfulde personer på det niveau, som på den måde sætter præg på stemningen på de finansielle markeder,” påpeger aktieanalysechefen.
Han mener, at vi stadig skal holde øje med Trumps Twitterkonto i 2020.

”Vi kan bruge det til at være ydmyge med hensyn til, hvordan handelskrigen skrider frem. Også fordi handelskrigen godt kan pege nye steder hen. Det har hidtil været USA mod Kina, men der er grund til at forvente, at USA også retter handelskanonen mod andre regioner, eksempelvis Europa. Også selv om det er et valgår. At han ser ud til at få succes med Kina og faktisk lander en aftale, som stiller USA bedre end før, vil nok være med til at give ham mod på mere af samme skuffe,” siger Jacob Pedersen.

3. Indtjeningsvækst er vigtig, men ikke alt
Og en tredje vigtig erfaring fra 2019 var noget, som vi vidste i forvejen, men fik sat en tyk streg under.

”At det ikke nødvendigvis er virksomhedernes indtjeningsudvikling, der sætter retningen for aktiemarkedet. Da vi gik ind i 2019, var der en forventning om, at de globale aktier under ét skulle øge deres indtjening med omkring 10 procent, og nu ligger vi her i december omkring nul. Det vil sige, at i forhold til de indtjeningsforventninger, vi havde for et år siden, så er vi blevet groft skuffede. Alligevel er aktierne steget med små 30 procent i den vestlige del af verden. Det er erfaringer, som vi kan håbe på at bruge i år, for indtjeningsforventningerne til 2020 er også alt for høje. I 2020 er startniveauet for aktiernes prisniveau bare væsentlig højere, end det var i 2019. Så det gør formentlig, at turbulensen fra nedjusteringer af analytikernes estimater, bliver lidt hårdere, end vi oplevede i 2019. Når aktierne er billige, har de lettere ved at håndtere nedgraderinger i indtjeningen, end når de er dyrere,” siger Jacob Pedersen.

Konklusion: Lave renter, politisk støj og indtjening er afgørende i 2020.

Skal man trække en rød tråd gennem eksperternes betragtninger, er det ikke overraskende, at ekspansiv pengepolitik har været en vigtig understøttende faktor for et bragende godt aktieår.

Uden den støtte havde vi ikke set et aktiemarked stige så markant trods en aggregeret nulvækst i indtjeningen. I det lys kan vi have en vis bekymring for det europæiske marked, hvor det pengepolitiske arsenal efterhånden er yderst begrænset.

Et andet fællestræk er selvsagt handelskrigen og Trumps evindelige tweets, der har fyldt meget i den kortsigtede kursudvikling og mediernes overskrifter. Men som Lars Skovgaard Andersen pointerer, så har vi lært, at vi skal huske at fokusere på det fundamentale og ikke stirre os blinde på den politiske støj.

Hvis der er gang i økonomierne, og aktierne ikke er dyre, så kan markederne håndtere meget politisk støj. Men som han også siger, så skal der ikke meget til at sende markedet ned, hvis økonomierne begynder at halte, og aktierne begynder at se for dyre ud. Det er værd at huske i et år med præsidentvalg og fornyet uro i Mellemøsten.

Blandt de mere særskilte observationer er det værd at bemærke Michelle Nørgaards betragtninger om, at børsfesten bestemt ikke har inkluderet alle. Bliver der ikke leveret, falder hammeren, og den kan falde tungere i år, hvis økonomierne går ned i gear.

Interessant er også Ib Fredslund Madsens kommentar om, at Wall Street har vænnet sig til Trump og hellere vil have ham end Demokraterne. Det betyder, at der er udsigt til bølgegang på aktiemarkederne, hvis demokrater som især Warren og Sanders får massiv vælgermedvind.

Og sluttelig kan vi ikke ånde lettede op, når det gælder handelskrigen. Som Jacob Pedersen bemærker, så ser det ud til, at konsekvensen af USAs bedre stilling i handelskrigen med Kina kan blive, at Europa står for skud som det næste mål.

Overordnet set peger alt i retning af, at vi ikke får en børsfest som i 2019. Det bliver efter alt at dømme et år, hvor aktieinvestorer må være mere kritiske i udvælgelsen af aktier og fokusere på indtjening og stærke forretningskoncepter. Det er ikke længere nok at købe det brede marked. Stock picking kommer i fokus i år.

økonomi politik