Økonom kigger ind i 2023

Det bedste man kan sige om 2022 for aktie, obligations- og porteføljeinvestorerne er formentlig, at det er godt året er gået og overstået. Hvad byder 2023 på, og hvilke temaer vil mest sandsynligt optage investorerne og være meddefinerende for om 2023 bliver den gode afkastmodsætning til det dårlige 2022? Her er nogle af de spørgsmål som investorerne og jeg gerne vil have besvaret i løbet af det næste år.

• Flere obligationer og aktier og færre kontanter? Hvis investorerne forbliver kontant, vil det med sikkerhed betyde købekraftsudhuling. Det kan være den rigtige investeringsstrategi, hvis både aktier og obligationer falder. Spørgsmålet er dog hvor sandsynligt det er, at vi kommer til at se både yderligere aktiefald og rentestigninger og så på samme tid? Der bør være gode muligheder for en afkastrevanche for porteføljeinvestoren, som bl.a. gennemsnitligt blander 60 % aktier med 40 % obligationer.
• Er obligationer bedre end aktier? Ved uændret rente kan 5-10 årige obligationer for første gang i meget langt tid give et anstændigt afkast, selv om det her og nu ikke kan bevare investorens købekraft. Hvis vi de kommende 6 måneder kommer ind i en amerikansk recession, er indtjeningsforventningerne næppe fuldt ud forberedte på det. Det vil på den ene side kunne invertere (korte renter højere end lange renter) rentekurven endnu mere til gavn for obligationsafkastet. Samtidig vil lavere renter på kort sigt ikke helt kunne afbøde effekterne af lavere indtjeningsforventninger med udsigt til negative revisioner og lavere prisfastsættelse. Det taler for at obligationer i 2023 kan være et godt og måske bedre investeringsalternativ end aktier risikojusteret.
   
• USD crash? Investorerne sejlede i 2022 ind i den sikre USD havn, som outperformede det meste. Både hvad angår andre valutaer og andre aktivtyper generelt. Den styrkede USD handlede ikke kun om 1)risiko og 2)når alt kommer til alt er USD et sikkert sted at være, men også om udsigterne til at være investeret, hvor den mest aktivistiske centralbank styrer pengepolitikken. Selv om rentetoppen måske ikke er nået med hensyn til FED Funds, er markedsrenterne (10 årige USA statsrenter) faldet markant, og rentekurven stærkt inverteret. Det har trukket USD ned den seneste måned. Hvis vi kommer ind i en recession, kan markedsrenterne falde yderligere og rentekurven blive endnu mere og nærmest absurd inverteret i 2 vs 10 årige statsobligationer. På kort sigt kan USD holde værdien på grund af usikkerhed, men hen over året vil investorerne sikkert indstille sig på tiden efter inflationsbekæmpelsen. Det får næppe USD til at crashe, men det er værd at bemærke, at USD er svækket ”i det stille” med 10 % siden toppen. Ting kan gå hurtigt.
• Comeback til udbombede aktier? Listen af selskaber, som er vågnet op til en ny investeringsvirkelighed er lang. Høj prisfastsættelse, privatforbrugsaktier ikke mindst inden for cyklisk forbrug, vækst- og IT selskaber, rentefølsomme selskaber med høj gæld og sædvanen tro biotekselskaber, som rammes af en stigende risikopræmie under nedture, har mærket et helt forandret investeringsklima i 2022. Hvis der skal være et godt comeback til dem, kræver det formentlig 1)Selskabsspecifikt positive nyheder, 2)at vi får et meget brat fald i inflationen og 3)får en god fornemmelse for om økonomierne bliver  underafkølet, og hvor markant den bliver. Ting tager tid og måske bliver det mest et tema med comeback til kursmæssigt udbombede selskaber i løbet af året, snarere end i starten af 2023. Kort sagt kræver det en noget lavere risikopræmie.
• Hvor står danske aktier? De danske aktier har fået et vist comeback efter september måneds hårde nedtur, men for de fleste investorer, som ikke ejer bl.a. Novo Nordisk, Genmab og udvalgte bankaktier, vil det comeback næsten ikke kunne mærkes. Udsigterne for danske aktier i 2023 er fornuftige på 2 måder. For det første er prisfastsættelsen blevet mere attraktiv for en lang række selskaber efter meget store kursfald. For det andet har vi en række life science selskaber, som burde have en vis kursrobusthed, hvis/når økonomierne vækstmæssigt løber baglæns med den konsekvens, det har for indtjeningsudviklingen/prisfastsættelsen. Her burde life science selskaber have en mindre/moderat indtjeningsrisiko.
   
• Overrasker kinesiske aktier positivt? Globale investorer har vendt de kinesiske aktier ryggen. Geopolitiske højspændinger om Hong Kong/Taiwan og Kinas nøl med klart at fordømme Rusland er investeringsproblematisk. Samtidig har den lokale vækst været faldende, og der har alt i alt været for mange interne og eksterne forhindringer og for få gode argumenter til at købe made in China. Året slutter ikke på årets laveste niveauer, men har igen været skuffende. Er forventningerne presset tilpas langt ned, at den sidste udenlandske Kina investeringsoptimist har fravalgt aktierne, kan det måske være her; stik imod de fleste odds, at der kan komme en positiv overraskelse?
• Er det nye normale tilbage til det ”gamle” – value over vækst? Det har været god latin de sidste mange år, at vækstaktier afkastmæssigt har udmanøvreret valueaktierne, hvor stabil indtjening, moderat prisfastsættelse og årlige udbyttebetalinger er blandt attraktionerne. Det blev anderledes i 2022. Vækstaktierne blev udfordret af value. Kommer der mere af det i 2023? Det kan meget vel ske. I hvert fald i første del af 2023.
   
• Et år i flere tempi ? Prognosemæssigt er der gode argumenter for at 2023 kan blive et år i flere tempi, og afkastet kan blive lidt ”back-end loaded”. Det er et fagudtryk som internationalt bliver brugt om selskabers udvikling, hvor det at indfri nogle forventninger kræver, at tingene går godt og rigtigt i en kort periode; ofte i slutningen af et år. Det giver en presset situation, fordi man skal nå meget og indhente meget på kort tid, og det ofte sker i en periode og i et år, hvor tingene ikke har artet sig, som man kunne ønske. Det øger risikoen. Starten af 2023 kunne let være problematisk for så at blive investeringsbedre over tid. Udfordringen er at hvis man får startet dårligt, kan det være svært at indhente, fordi meget skal nås på kort tid. I den modsatte retning trækker, at ting går meget hurtigt på de finansielle markeder. Langt hurtigere end i den virkelige verden fordi økonomien bliver tilsat risikokrydderiet ”0/1”
   
• Hvor(når) er FED tilfredse med inflationen? Alle – inklusive centralbankerne ønsker sig at 1)inflationen kommer ned, 2)gerne hurtigt og så 3)bliver der på det nye og lavere niveau. Det er hele 3 ting på en gang og er et juleønske, som er svært at opfylde. En halvering af prisstigningstakten fra toppen lyder af meget, men er reelt den lavest hængende inflationsfrugt, og det er meget sandsynligt, at vi kan nå det i løbet af de kommende måneder, med det som vi ved nu. Det bliver meget og mere udfordrende, at nå ned til et niveau, som centralbankerne er komfortable med – 2 % mærket. Opgaven er ikke kun at nå derned, men også at få forankret det langsigtet. Det kræver en vækstmæssig restriktiv pengepolitik i en vis periode og ”kapitulation” i udvalgte sektorer. Ting tager tid. Centralbankerne opdagede inflationen alt for sent, og det er meget problematisk; Centralbankerne har med rette fået på puklen for det. Inflationsbekæmpelsen kan vare længere end investorerne er komfortable med og har tålmodighed til. På den anden side er 3 ud af 4 af de primære inflationsfaktorer (for lempelig pengepolitik, for lempelig finanspolitik, meget høje energipriser og ditto høj kapacitetsudnyttelse og fuld beskæftigelse med pres på inputfaktorer), på vej til ”normalisering” eller mindre unormale tider.
• Renten topper, men bliver den deroppe? Rentekurven er inverteret og de højeste renter er i den korte ende af rentestrukturen. Den negative vinkel af den udvikling er, at det er et tegn på stor risiko for en økonomisk underafkøling. Den positive vinkel er, at den inverterede rentekurve formentlgi har forhindret et endnu større aktiefald. For investorerne er den helt korte rente lidt mindre afgørende end den/de længere markedsrenter, som siger noget om forventningerne. Om den amerikanske rentetop er lidt over eller lige under 5 % betyder lidt mindre. Afgørende er om de længerevarende renter indpriser tiden efter inflationssejren og ikke mindst hvor længe de korte bliver ”oppe”. Det kan tage længere tid end investorerne er komfortable med.
   
• Grønt comeback eller resignation? De grønne aktier har haft det svært efter deres fantomagtige opstigning i 2020 under Covid-19, men der har dog været tale om et vist comeback for en række selskaber. Mindre selskaber som steg for meget i 2020 er blevet kursmæssigt ”kaldt tilbage”, og har hentet frisk kapital på meget lavere kurser, og udvandet investorerne. Den brede ”IShares Clean Energy” er nok faldet fra årets toppunkt, men har alligevel givet et positivt afkast i 2022. 2023 burde være starten på en massiv investeringsrunde i grøn omstilling. Måske kan det give plads til et grønt aktie comeback?
   
• Rusland/Ukraine – Ruslands aggression mod Ukraine har været et trist gensyn med fortiden, og her ultimo året er situationen fortsat helt uafklaret uden udsigt til nogen god og fredelig løsning. En krig kan ikke vare for evigt, og en fred kan ikke planlægges ”til at komme om 14 dage”. Den kommer, når parterne eller en af dem er klar til det. En fred kan blive en game changer for risikopræmien; i hvert fald kortsigtet. Rusland er dog nok uanset sortstemplet af det vestlige samfund mange år fremad uanset.
   
• 3. år af amerikansk præsidentperiode giver normalt gode afkast. Når verdens økonomisk mest magtfulde person, den amerikanske præsident, går ind i det 3. år af en præsidentperiode, starter forberedelsen til at blive genvalgt. Det er i 2023. Det er normalt forbundet med at være det bedste af de 4 år for investorerne. Præsidenten skal gøre så meget som muligt for at vælgerne kan se, at vedkommende har gjort en så god forskel, at genvalg til ham/hende eller deres parti er mest sandsynligt. Det argument trækker afkastforventningerne for aktier op.
   
• Er indtjeningsforventningerne for høje? Vi er på vej i en økonomisk afmatning. Vi ved ikke om USA, som er verdens vigtigste økonomi, kommer i recession og hvor meget/hvor lidt? Uanset er det meget sandsynligt, at indtjeningsforventningerne er for høje. Det giver pres på estimater og multiple og tilsammen kan det give en negativ cocktail. Risikoen for at forventninger er for høje er helt reel.

Inflation, renter, recession afgør 2023
Hvis aktierne skal have et godt comeback i 2023, vil det næppe ske uden at en eller flere af disse faktorer falder på plads:

1. Inflation kommer hurtigt ned og under kontrol
2. En økonomisk underafkøling med recession i USA/Europa bliver moderat og varer kort
3. Centralbanker vil begynde at sænke renterne i 2. halvdel af 2023. Det virker her og nu mindre realistisk, men det er vigtigt at huske på, at ting hurtigt kan udvikle sig.