Guldlokscenarie: "Dansk sektor inviterer til udbyttefest"

Investorerne har siden finanskrisen ikke været forvænte med at få høje, endsige markedsafkast af deres investering i danske bankaktier med få undtagelser. Det skyldes de lave og faldende renter, som har presset bankerne på deres bread and butter. Nu er det billede vendt på hovedet. Renterne er tordnet op, og bankerne er i deres guldlok scenarie. Alligevel har investorerne ikke fået fuld aktievaluta for deres investering.

Rentefald udhulede indtjeningen frem til 2021

Finanskrisen ramte økonomierne hårdt, og den naturlige konsekvens af, at centralbankerne forsøgte at lave en økonomisk genopretning og stimulere var, at det rentefald, som startede 20 år tidligere, fortsatte og blev forstærket. Lave renter blev endnu lavere og pressede bankerne på deres rentemarginal. Resultatet var en omtrent halvering fra 2007 til 2020 af det, som bankerne primært lever af: Forskellen mellem funding- og udlån/placeringssatser. Bankernes indtjening var presset, og det samme var aktiekurserne.

Køber ny aktie til porteføljen: Betaler udbytte hver måned

Rentestigninger vender mange års indtjeningspres

Det billede ændrede sig markant i 2022, og gør det stadig. Stigende renterne giver solide indtjeningsopjusteringer. 2023 bliver det bedste år økonomisk for bankerne i meget lang tid i gennemsnit, og billedet ser ud til at fortsætte de kommende 2 år yderligere; mindst. I hvert fald hvis man betragter udviklingen igennem analytikernes forventninger.

Bankerne i guldlok scenarie

I figur 1-4 har jeg illustreret den forventede indtjeningsudvikling for 2023, 2024, 2025 fra analytikerne for Jyske Bank, Sydbank, Nordea og Danske Bank med Marketscreener.com som kilde. Her er nogle observationer:
 
Bankerne befinder sig i et guldlok scenarie. Indtjeningen tordner i vejret på grund af den gode kombination af en bomstærk dansk samfundsøkonomi, vækst i forretningsomfanget, ingen eller kun meget få aktuelle og forventede tab og sidst men absolut vigtigst: Stigende renter får den rentemarginal, som blev omtrent halveret under finanskrisen til at vende tilbage til ”udgangspunktet”.

Indtjeningen for 2023-2025 konvergerer til nogenlunde det samme niveau. Investorerne forventer altså mere af det samme, som vi ser nu.

Analytiker: Vi finder aktie underlig billig

Investorerne forventer ikke, at bankerne vil være i stand til at øge deres rentemarginal yderligere, men samtidig forventer de heller ikke, at forretningsomfanget vil vokse nævneværdigt. En art ”as good as it gets” scenarie.
Billedet er det samme for alle de illustrerede banker. Billedet er det samme for andre banker +/- ud over de viste

Kursstigning men raketbrændstof mangler

De fleste banker har formentlig ikke nogensinde tjent som mange penge, som de gør nu. For investorerne er det både godt, at det forholder sig sådan, og også at det billede vil forholde sig sådan de kommende år. I hvert fald  hvis man tager udgangspunkt i analytikernes forventninger. Alligevel er det ikke noget, som får investorerne til for alvor at få lyst til at skrue meget op for det euforiske humør, og det er der en række grunde til:

• Bankernes indtjening ligger over det langsigtede gennemsnit. Vi spiller indtjeningsmæssig på over- og tillægstid.
• Bankernes indtjening kan ikke over en længere periode være i et guldlok scenarie med høj indtjening og uden tab.
• Der er i forhold til 2023 ikke generelt nogen forventning om nævneværdig vækst i indtjeningen, som befinder sig på en form for plateau. Vækst er meget vigtig for aktiekursudviklingen. Fremtiden er i den henseende vækstløs.
• Konsekvensen af ovenstående er, at prisfastsættelsen er lav/meget lav. Mens egenkapitalen bliver forrentet med op til 20 %, som skulle tilsige en prisfastsættelse på langt over den bogførte egenkapital og op til 1,5x eller højere, er virkeligheden at investorerne kun er villige til at betale 7-10x forventningerne og noget eller langt under den bogførte egenkapital.
• Udviklingen minder til forveksling om den som karakteriserede A.P. Møller Mærsk under deres boomperiode. Mens Covid lukkede verden kortvarigt ned og fik forsyningskæderne til at blive pressede, tordnede fragtraterne og indtjeningen op. Investorerne vidste den udvikling var på lånt tid, og var ikke villige til at købe ind på et langvarigt scenarie, hvor raterne var overnaturligt høje. Det viste sig at være rigtigt.

Spørgsmålet er om det kommer til at gentage sig med bankerne. At indtjeningen hurtigt kommer ned igen, enten ved et forværret konjunkturforløb og/eller ved at centralbankerne har besejret inflationen og igen skal sænke renterne ret markant inden længe?

Kan guldlok fortsætte?

De kommende år er det realistisk, at tabene vil stige fra det meget lave niveau. På den anden side er den danske samfundsøkonomi så bomstærk med solide overskud på interne og eksterne balancer og fuld (over)beskæftigelse, at meget store tab er meget lidt realistisk. Renterne er formentlig ved at toppe ud, men det er mindre realistisk, at de kommer til at styrtdykke igen, og det tidligere niveau med negative renter, kommer vi næppe til at gense de kommende 3-5 år. På den måde kan man godt forestille sig, at de gode tider ikke bliver bedre, men heller ikke ret meget ringere. Der er lighedspunkter med udviklingen i A.P. Møller Mærsk, men også forskelle.

Er du inviteret med til udbyttefest?

De kommende 3 år vil de viste banker tjene akkumuleret 35-45 % af den nuværende aktiekurs. Det vil være naturligt, hvis bankerne betaler en meget betydelig del af dette overskud tilbage til investorerne. Nordea har som målsætning, at 60-70 % skal tilbage i udbytte. Hertil kommer aktietilbagekøb. Danske Bank siger 40-60 % og i forbindelse med halvårsregnskabet fik investorerne 59 % af halvårsindtjeningen tilbage. Investorerne er inviteret med til udbyttefest og pay-out forhold på 60 % eller mere bør være normen snarere end den øvre grænse de kommende år + aktietilbagekøb.

Fortsat lav prisfastsættelse

Når investorerne aktuelt ikke er villige til at betale en ”normal” markedsmultipel for indtjeningen, er det ikke det mest realistiske, at det vil ske de kommende år. Investorerne bør altså ikke sætte deres lid til højere P/E, men først og fremmest fokusere på:

• Pay-out forhold – hvor stor en del af overskuddet bliver udloddet
• Hvor store aktietilbagekøb bliver der foretaget, og om aktietilbagekøb er værdiskabende. Alene at købe aktier tilbage, som synes billige og undervurderede, skaber ikke den tilstrækkelige værdi, hvis udviklingen bliver understøttet af en indtjeningsudvikling, som går den samme vej: Stram fokus på bundlinjen og forsøg på at skabe vækst. Hvis man køber aktier tilbage til ”halv pris” og prisfastsættelsen ikke stiger over tid, har bankerne blot købt aktier til markedspris og ikke specielt billigt.

Er bankerne dygtige finansielle ingeniører?

Det er nu op til bankerne af demonstrere, at de kan skabe værdi via finansiel ingeniørkunst. Nordea har et større aktietilbagekøbsprogram kørende. Sydbank er i gang med at betale 20 % af årets forventede indtjening +/- tilbage i form af et 600 mio. aktietilbagekøbsprogram, og når Jyske Bank i august aflægger deres tal, vil det være en behørig skuffelse, hvis ikke også de udlodder interim udbytte eller starter et større aktietilbagekøbsprogram i mia. størrelsen.

Hvis bankerne frygter for konjunkturforløb; forventer store rentefald eller mangler kapital, vil det kunne forhindre gode afkast til investorerne. Hold derfor øje med hvordan de enkelte banker tackler situationen? De gode, dygtige og ihærdige gør forskellen. Prisfastsættelsen er lav, men det er ikke nogen garanti for at investorerne om 2 år har fået solide afkast, men mulighederne er til stede.

Herunder kan du se investeringsøkonom Per Hansens grafikker over den danske banksektor.