Udbytte eller aktietilbagekøb – hvad er bedst?

Er det bedst at få udbytte, eller er det bedre, at selskabet bruger ’udbyttepengene’ til at købe selskabets egne aktier og på den måde skabe en kursfremgang?

På det seneste har nogle danske selskaber valgt at skære ned for købet af egne aktier og i stedet skrue op for udbyttet. Det skuffede generelt markedet og førte til moderate kursfald.

Da Lundbeck i forbindelse med årsregnskabet valgte at skære ned på udbyttet, faldt aktien, og analytiker Morten Larsen fra ABG Sundal Collier sagde til Ritzau Finans:

”Jeg kan godt lide aktietilbagekøb, fordi det sænker antallet af aktier og løfter indtjeningen per aktie. Samtidig giver det noget stabilitet, fordi der hele tiden er en stabil køber i markedet.”

Straffet for at sløjfe tilbagekøb

Tryg valgte på samme måde at droppe aktietilbagekøbet og i stedet udbetale et ekstraordinært udbytte. Også her blev det set som en grund til det efterfølgende kursfald.

Sydbanks aktieanalytiker Mikkel Emil Jensen fremhævede i Børsen, at ”når udlodningen kommer via aktietilbagekøb, bestemmer investorerne selv, hvornår de vil have pengene ud.”

Nordnets analytiker Per Hansen mente i en blog på Business.dk, at kursfaldet kan skyldes, at investorerne med det droppede tilbagekøb antager, at selskabet selv opfatter aktierne som for højt vurderet, mens en anden analytiker fra Nykredit nøgternt konstaterede, at, ”mit regneark er jo sådan set bedøvende ligeglad med, om de betaler en milliard kroner via et aktietilbagekøb eller via udbytte”.

Warren Buffett er også glad for tilbagekøb, men er meget fortørnet over tilfælde, hvor en ledelse køber egne aktier til overpris. ”Vi finder den praksis usmagelig og frastødende,” skriver han i sit årsbrev til investorerne tilbage i 1984.

To sider af samme sag

At betale udbytte og købe selskabets egne aktier er to sider af samme sag. Det er to måder at betale penge ud til ejerne, men valget gør en forskel for forskellige investorer.

For nogle private investorer er der en skattemæssig forskel. Den er dog meget begrænset – det vender vi tilbage til.

For professionelle investorer kan den øgede likviditet ved tilbagekøb gøre en forskel. For ledelsen kan der være en forskel i forhold til deres optioner. Og så kan der være forskel på, hvor meget værdi det skaber eller destruerer at købe aktier tilbage.

Når et selskab har haft en indtjening, har det forskellige muligheder med pengene. De kan helt undlade at gøre noget – altså lade pengene stå på en konto. De kan vælge at tilbagebetale lån, hvis de har (for meget) gæld. De kan udvide forretningen ved at investere i nye aktiver eller markeder. De kan opkøbe andre selskaber. Og endelig kan de også udbetale pengene til ejerne i form af udbytte eller ved at købe egne aktier.

Et udbytte er ligetil – du får x kroner ind på kontoen for hver aktie, du ejer. Når selskabet derimod køber egne aktier, er regnestykket lidt anderledes. Her reduceres antallet af aktier, og dermed skal selskabets indtjening fordeles mellem færre aktier. De aktier, selskabet selv ejer, tæller nemlig ikke med. Dermed bliver indtjeningen pr. aktie højere. Aktien bliver derfor mere værd, og den stiger i kurs.

Som aktionær kan du vælge at sælge en del af dine aktier, uden at din andel af selskabets kapital falder.

En mindre skattefordel

For de fleste typer af investorer er der skattemæssigt ingen forskel på, om de modtager udbytte eller får en kursstigning, fordi de beskattes hvert år af både udbytter og kursstigninger. Men investerer private investorer for frie midler, er der en skattemæssig fordel i aktietilbagekøb, hvis man beholder en aktie i flere år. Det skyldes, at man først beskattes af kursstigningen, når man sælger aktien, mens man beskattes af udbytter hvert år. Dermed opnår man en rentes-rente-effekt, der ikke helt neutraliseres ved det senere salg. Effekten er imidlertid ganske begrænset.

Men fordelen ved aktietilbagekøb er selvfølgelig, at du selv bestemmer, hvornår skatten skal betales.

Køber du en aktie i hver af to selskaber, hvor den eneste forskel er, at det ene selskab udbetaler indtjeningen som udbytte, mens det andet køber egne aktier, vil forskellen efter fem års ejertid blot være i omegnen af to procent til fordel for tilbagekøb. Effekten vil dog stige med årene og efter 20 eller 30 år være betydelig.

Her rammer du imidlertid sandsynligvis en anden udfordring. Bliver gevinsten over pt. 51.700 kroner (det dobbelte, hvis du har en ægtefælle, der ikke har aktieindkomst), så stiger skatten, du skal betale på kursgevinsten fra 27 procent til 42 procent. Det decimerer fordelen ganske betydeligt, men oftest vil den stadig være der. Når jeg ikke sætter eksakte tal på, er det fordi, det afhænger af flere forudsætninger omkring price/earnings, vækst mv.

Hvis du gerne vil gå efter denne fordel, så har du lige udfordringen med at finde en aktie, du rent faktisk vil beholde i 30 år!

Ud over det rent skattemæssige kan der også være nogle praktiske forskelle. Tærer du ikke på opsparingen, er du nødt til at geninvestere modtagne udbytter, og ønsker du at fordele pengene jævnt, kan du være nødt til at geninvestere småbeløb og dermed få højere handelsomkostninger.

Hvis du modsat løbende bruger af opsparingen, kan udbetaling af udbytter spare dig for nogle handelsomkostninger, fordi du får penge ud løbende og fra mange af dine aktier. Får du ikke udbytter af dine aktier, skal du til at sælge ud, og ønsker du at bevare vægtningen i hver enkelt aktie i din portefølje, skal du måske sælge for småbeløb i hver aktie, hvilket giver højere handelsomkostninger.

Tilbagekøb stabiliserer

Som vi så ovenfor kan de professionelle investorer generelt godt lide aktietilbagekøb. Det giver likviditet i aktien, at der hele tiden er en stabil køber, og det er igen med til at stabilisere kursen. Det samme kan imidlertid siges om et udbytte. Det stabiliserer også kursen, fordi aktionærerne faktisk får en rente udbetalt, men det virker ikke kursfremmende ligesom tilbagekøb.

Warren Buffett er også glad for tilbagekøb. I sit årsbrev fra 1984 skriver han om emnet: ”Når aktierne i et selskab med en stærk forretning og en komfortabel finansiel position sælges væsentligt under den grundlæggende værdi, er der intet, der lige så sikkert kan gavne aktionærerne som at købe egne aktier”. Men for Buffett er det meget vigtigt, at tilbagekøb rent faktisk sker under den grundlæggende værdi. Buffett fortsætter, ”vores bifald gælder ikke ’greenmail’ tilbagekøb”. Dette er tilbagekøb, hvor en ledelse køber egne aktier til overpris.

Når en ledelse køber aktier tilbage til en meget høj kurs, er der en sælger, der får en overpris for aktien. Regningen for handlen lander i sidste ende hos de tilbageblevne loyale aktionærer i selskabet.

Tilbagekøb – en dårlig investering?

Hvis aktierne i et selskab kun kan handles til en høj kurs, er det bedre, at ledelsen gør noget andet med pengene. Måske nedbringe gæld, måske investere i at udvide forretningen eller bruge pengene til et opkøb. Eller alternativt udbetale udbytte, så aktionæren selv kan vælge det bedste sted at geninvestere pengene, hvilket ikke nødvendigvis er i det pågældende selskab.

Et modargument mod Buffetts tankegang er: Hvis man er aktionær, mener man jo pr. definition, at aktien er billigere end fundamental værdi. Ellers burde man have solgt aktien. De, der ejer aktien, mener således, at aktien er mere værd. Og for dem er et tilbagekøb således en god idé.

Når Buffett er imod det kontinuerlige og ukritiske køb af egne aktier, som mange selskaber bedriver, tror jeg, det skal forstås på den måde, at han mener, at enhver virksomhedsleder har et ansvar over for sine aktionærer. Ledelsen er insidere, der bør kende virksomheden bedre end den gennemsnitlige aktionær, og hvis man som ledelse finder, at aktiekursen er anstrengt og måske overvurderer værdien af selskabet, så bør ledelsen ikke købe aktier tilbage.

Set i det lys er det især problematisk, at du har en køber – ledelsen – der som regel selvvalgt ikke må mene noget om aktiekursen. Hvis ikke man vil mene noget om aktiekursen, så bør man ikke købe egne aktier.

Desværre har vi ofte en ledelse, der er stærkt motiveret for at købe aktier. Det er tilfældet, hvis ledelsen ejer aktieoptioner. Et aktietilbagekøb vil have som effekt, at kursen stiger – eller stiger mere, end den ellers ville have gjort. Det gavner også værdien af optionerne, og dermed vil ledelsen være stærkt motiveret til tilbagekøb. Derfor bør bestyrelsen være en modvægt her og være bevidst om denne problematik. Bestyrelsen kan imidlertid også være motiveret for, at ledelsens optioner stiger, for så er det nemmere at holde på ledelsen.

Warren Buffett har i øvrigt selv et tilbagekøbsprogram i sit selskab Berk­shire Hathaway.

Selskabet er klar til at købe egne aktier, hvis kursen kommer under 1,2 gange indre værdi. Han siger altså, at hvis kursen kommer under dette niveau, så er aktien billig nok til, at han føler sig overbevist om, at det er en bedre investering end de alternativer, han har. Måske et eksempel til efterfølgelse for andre?