10 kendetegn: Dette har de bedste investorer tilfælles

I jagten på at identificere de bedste investorer og kapitalforvaltere skal du fokusere din tid på at vurdere personerne bag. Hvem er de? Og hvilke egenskaber og karaktertræk har de?

Det helt basale skal naturligvis være på plads, eller som Warren Buffett så enkelt har sagt det:

“You can’t make a good deal with a bad person”.

I denne artikel vil jeg give mit bud på, hvad du skal kigge efter.

Generelt bør du kigge efter de investorer som tør skille sig ud. Og hvor deres handlinger er de rigtige – mere end deres kortsigtede resultater.

For at være bedre end gennemsnittet - det vil sige bedre end markedet - kan du ikke bare gøre det samme som alle andre. Det er simpel matematik. At skabe et merafkast i forhold til gennemsnittet kræver, at du gør noget andet end gennemsnittet. Men med mulighed for at gøre det bedre end gennemsnittet er også risikoen for at gøre det dårligere.

Læs også:
Sulten efter dansk aktie: "En langsigtet vinder"

Nu hvor du er bekendt med denne matematik, kunne man antage, at alle investorer gør noget meget anderledes end gennemsnittet. Sådan er det ikke. Vi er flokdyr, så det modsatte er tilfældet.

Markedet udøver en enorm tyngdekraft. Fordi investorer som forvalter kapital for andre, konstant bliver sammenlignet med markedet. Det er fantastisk, når de slår det men forfærdeligt, når de ikke gør. Det skaber derfor en stor grad af gruppepres (gør det samme som alle andre) og personlig karriererisiko (risiko for en fyreseddel ovenpå en dårlig track-record). Presset for ikke at være for langt fra gennemsnittet/markedet er enormt, så de fleste ender med at efterligne det i større eller mindre grad.

For de store banker og kapitalforvaltningsselskaber handler det i øget grad om at holde på kapitalen mere end at løbe for stor risiko for at øge den, fordi de også samtidig øger sandsynligheden for at miste den.

Investeringsbranchen tjener typisk deres penge ved, at de tager et fast honorar på den kapital, som de har under forvaltning. For at deres forretning og indtjening er stabil, handler det om at køre midt på vejen uden de store udsving.

Paradoksalt nok er det så også en af årsagerne til, at så få aktive kapitalforvaltere slår markedet over længere perioder - simpelthen fordi de over tid investerer for tæt på markedet (efterligner det), mens investorerne betaler en højere omkostning til dem, for at køre midt på vejen (lige som indekset).

Hvis du som investor ønsker et merafkast til markedet (kaldet alfa), skal du derfor også være klar til at bære risikoen for et dårligere afkast end markedet. Alfa er nemlig et nulsumsspil før omkostninger, så hver gang én investor slår markedet, så underpræsterer én anden. Dette spørgsmål kompliceres yderligere af tidsperspektivet.

Læs også:
Se årets bedste investeringsfonde kåret af Dansk Aktionærforening

Maciej Kowara og Paul Kaplan fra Morningstar offentliggjorde i 2018 et interessant studie, hvor de sammenlignede kapitalforvalternes resultater op imod deres benchmark over en 15-årig periode.

Her fandt de blandt andet, at en investor/kapitalforvalter, der i sidste ende havde klaret sig bedre end sit benchmark over en 15-årig periode, samtidig havde gennemgået en lang delperiode, hvor investoren havde underperformet. Det siger sig selv, at få medinvestorer havde haft tålmodigheden til at forblive investeret, efter en lang periode med underperformance. Men det modsatte var også gældende.

De investorer/kapitalforvaltere, der i sidste ende klarede sig dårligere end deres benchmark på denne 15-årige periode, havde tidligere gennemgået perioder med outperformance.

Når vi taler om alfa-generering (at levere et merafkast i forhold til gennemsnittet), har jeg endnu ikke hørt nogle aktive kapitalforvaltere fortælle, at de ikke kan slå markedet. Det giver mig den association; ”at 70 procent af alle adspurgte bilister mener, at de kører bedre bil end gennemsnittet”. Man behøver ikke være professor i matematik for at regne ud, at det ikke kan lade sig gøre. Der er nok ikke grund til at tro, at kapitalforvaltere har større selvindsigt end bilister, måske tværtimod.

Hyres og fyres på baggrund af resultater

For eksempel giver det intuitivt mening at fyre kapitalforvaltere med dårlig performance og hyre kapitalforvaltere med god performance – men i praksis kan det destruere værdi. Der er nemlig ingen sikker gentagelseseffekt i resultaterne. Et større studie udarbejdet af Harvey og Liu i 2017 påviste, at der ingen gentagelseseffekt var i performance.

Et andet interessant studie foretaget i 2008 af Amit Goyal og Sunil Wahal viste, hvordan performance er flygtig. Goyal & Wahal undersøgte hyring og fyring af kapitalforvaltere på baggrund af 3.400 investorer (plan sponsors) i perioden fra 1994 og 2003.

Resultaterne viste, at investorerne generelt ansatte investeringsforvaltere på baggrund af historisk høje merafkast (outperformance), mens denne afkastjagende adfærd ikke bidrog med positive merafkast efterfølgende. I flere tilfælde tværtimod.
Således bør du undgå – som de fleste investorer gør – alene at fokusere på historiske resultater.

Historien om CGM Focus-fonden

Fra år 2000 til og med år 2009 gav CGM Focus-fonden et afkast på hele +18 procent p.a., eller +19 procentpoint mere end S&P 500-indekset.

Kenneth Heebner, som forvaltede fonden, blev udråbt som et investeringsorakel og var samtidig klart den bedst performende fond blandt sine mange konkurrenter, hvor den tætteste rival lå omkring 3 procentpoint efter ham.

Men hvilket afkast havde investorerne i fonden fået i gennemsnit, nu hvor det årlige afkast havde været på +18 procent?

… De havde i gennemsnit tabt -11 procent p.a. (jf. data fra Morningstar).

Ovenstående eksempel beskriver den signifikante forskel, der ligger mellem det 'tidsvægtede afkast' og det 'pengevægtede afkast'.

Investorerne allokerede penge til investeringsfonden på baggrund af historisk gode resultater, og trak pengene ud igen efter de havde realiseret dårlige resultater (med negative afkast til følge). Med andre ord: De købte på høje niveauer og solgte på lave niveauer.

Læs også:
9 ud af 10 velhavende familier mister formuen i tredje generation

Et lignende fænomen har for nylig gjort sig gældende med ARK Innovation fund, hvor det tidsvægtede afkast siden deres start (ikke helt 10 år endnu, men tæt på) har givet omkring 11 procent p.a., mens det pengevægtede afkast forventeligt stadig er negativt.

”Værdien på aktiemarkedet ligger ikke i motion undervejs – den ligger i at sidde stille”. Men de færreste investorer kunne sidde stille efter en korrektion på -65 procent eller mere undervejs. Investorpsykologien gør (eller temperamentet, som Buffett beskriver), at mange investorer køber, når noget er populært og højt prissat, og sælger når det er upopulært og lavt prissat.

Det vigtigste er, at investorerne tør skille sig ud. Hvilket er alt andet end let. Selvom det kan lyde simpelt, når Warren Buffett siger:
”Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful”.

Ikke desto mindre er det vejen til succesfulde investeringer.

Temperament vigtigere end høj IQ

De allerbedste investorer fortrækker det rigtige temperament over en høj IQ. Det er nemlig ikke en høj IQ, som får dig til at skille dig ud fra flokken.

Hvis du skal opnå resultater, som er bedre end gennemsnittet, skal din adfærd og dine egenskaber være bedre end gennemsnittet.

I dag hvor du har adgang til at handle værdipapirer fra din mobiltelefon, i det sekund du får lyst, er ikke godt for dit afkast. For eksempel er den gennemsnitlige ejerperiode for en aktie faldet fra omkring 7 år i 1950’erne til under 1 år i dag.

De bedste investorer handler generelt mindre end gennemsnittet, og jeg synes derfor at den netop afdøde adfærdsøkonom og nobelprismodtager, Daniel Kahneman, rammer hovedet på sømmet med følgende citat:

“All of us would be better investors if we just made fewer decisions.”

Hvis du ikke selv har de egenskaber som skal til, så er det din opgave, at finde dem som har. Lad os derfor dykke dybere ned i, hvilke karaktertræk investeringslegender som Warren Buffett, Charlie Munger, Peter Lynch, John Templeton, Seth Klarman mfl. har tilfælles.

Disse karaktertræk eller egenskaber, har jeg studeret ved at læse de fleste bøger, som er skrevet om- eller af de bedste investorer. Jeg har nemlig den filosofi, at hvis du ønsker at blive blandt de bedste til noget, skal du studere og klone de allerbedste. Hvilket jeg mener er universalt.

Som du allerede har set ovenfor, elsker jeg citater. Jeg synes, at de bedste citater indsamler kompleksitet i et meget simpelt format – og frem for alt er de til at huske. For at beskrive de kendetegn og egenskaber som de bedste investorer besidder, har jeg derfor valgt at tilføje et passende citat til hver egenskab.

Disse 10 egenskaber har de allerbedste investorer

Den første egenskab er nysgerrighed, som gør dig i stand til at finde og udvikle alle de andre egenskaber. Det sikrer også, at du løbende udvikler dig som investor. Albert Einstein, en af historiens dygtigste videnskabsmænd, har sagt det bedst: ”I have no special talent. I am only passionately curious”. Det fortsat at udvikle sig som investor og tilpasse investeringerne derefter, har monstro haft en indvirkning på de allerbedste investorer, som gennem årtier klarer sig godt, hvor de fleste, som jeg skrev om tidligere, ville opleve, at den investeringsstrategi, der fungerede godt i en periode, meget vel kunne vise sig uanvendelig i den næste periode.

Dernæst kræver det, at du har en sund skepsis. De bedste investorer har generelt et stort bullshit-filter, og kan derfor nemt sortere blandt historiefortællinger og reelle fakta. Ligesom de i øget grad undgår finansielle sælgere. Den franske filosof, Denis Diderot, sagde noget genialt tilbage i 1700-tallet: ”Skepticism is the first step toward truth. It must be applied generally, because it is the touchstone”. Bemærk! skepsis er det første skridt mod sandheden.

Den tredje væsentlige egenskab er derfor også uafhængighed. Som investor skal du kunne tænke selvstændigt og ikke lade dig påvirke af andre. Dine beslutninger må ikke blive infiltreret af andre personer med interessekonflikter. Investoren Whitney Tilson har sagt det meget direkte: “Independent thinking is not just helpful in becoming a successful investor, it’s required”.

Det fjerde karaktertræk er ydmyghed. En egenskab som få mennesker i den finansielle sektor besidder. Men ikke desto mere ser jeg det som et af de vigtigste karaktertræk. Mark Twain har sagt det bedst: “What get us into trouble is not what we don't know. It's what we know for sure that just ain't so”. Der er vel heller ingen af de allerbedste investorer, der ikke tilskriver en del af deres succes til held for de ved om nogen, at de også har haft heldet med sig i forhold til at opnå helt ekstraordinære resultater.

Som det også fremgår af Biblen, er ydmyghed ikke et tegn på svaghed eller frygt, det er en indikation af, at du ved, hvor din sande styrke ligger. Du kan både være ydmyg og modig. Således er det femte karaktertræk mod. Du skal have modet til at kunne gå imod strømmen. Vi mennesker er flokdyr - og det føles derfor mest behageligt at gøre, hvad andre gør. Her vil jeg citere Warren Buffett igen: “Be fearful when others are greedy and be greedy only when others are fearful”.

Den sjette egenskab er disciplin. Det giver sig selv, at hvis du er blevet rigtig god til noget, har du været disciplineret. Se for eksempel bare indenfor sportens verden, jo mere du træner, desto bedre bliver du. Disciplin får dig til at vokse og betaler sig i det lange løb. Den amerikanske forfatter og præst, John Calvin Maxwell, skal her citeres for: “Motivation gets you going, but discipline keeps you growing”.

Vi mennesker er født utålmodige. Derfor er den syvende egenskab naturligvis tålmodighed. Du har sikkert set eller hørt om det studie med børn, som bliver tilbudt en skumfidus her og nu, eller de kan få to ved at vente. Men de færreste kan vente. Således hænger tålmodighed i høj grad sammen med både selvkontrol og rationalitet. For at gøre det kort, vil jeg her citere Charlie Munger, som har sagt det bedst: “The big money is not in the buying or the selling, but in the waiting”.

Et vigtigt karaktertræk for at opnå ekstraordinære resultater på de finansielle markeder er at kunne styre sine følelser. Derfor er den ottende egenskab i rækken temperament. Det handler om at have det rette temperament, således at du ikke bliver følelsesmæssig påvirket af adfærd som for eksempel: Grådighed, frygt, misundelse eller FOMO (fear of missing out). Warren Buffett beskriver desuden denne egenskab som den vigtigste i et af sine citater: ”The most important quality for an investor is temperament, not intellect”.

Det niende karaktertræk er integritet. Blandt alle de dygtige investorer, som jeg har studeret igennem tiden (også blandt de dygtigste direktører, jeg har studeret), finder jeg, at de bedste har en høj grad af integritet. Her vil jeg citere den britiske forfatter, Clive Staples Lewis: “Integrity is doing the right thing, even when no one is watching”.

Den tiende og sidste egenskab som kan beskrives om de bedste investorer er passion. De allerbedste investorer elsker, hvad de laver og bliver bedre, fordi de er læringsmaskiner. De er passioneret udover det sædvanlige. Netop derfor føles det ikke som et arbejde for dem, men som en hobby. Citatet som bedst beskriver denne egenskab er titlen på en bog skrevet i 1987 af Marsha Sinetar: ”Do what you love and the money will follow”.

Du bemærker måske, at ingen af de særlige egenskaber handler om at have en høj IQ eller være exceptionel god til at regne, løse komplekse problemer, eller forudsige fremtiden. Det betyder naturligvis ikke, at de allerbedste investorer ikke er intelligente. Det er de og mere til.

Buffett har igen sagt det bedst:
“If you think your IQ is 160 but it’s 150, you’re a disaster. It’s much better to have a 130 IQ and think it’s 120.”

Ovenstående karaktertræk bør tilstræbes af alle investorer. Det er ligeledes de samme karaktertræk, jeg kigger efter, når jeg vurderer selskabernes ledelse. Hvis en direktør tjekker alle bokse, vil han eller hun have en god sandsynlighed for at levere langsigtede ekstraordinære resultater. De bedste direktører er i min optik også nogle af de bedste investorer – de formår nemlig at allokere kapitalen derhen, hvor kapitalafkastet er bedst – og hvis ikke de kan opnå et tilfredsstillende afkast på kapitalen, returnerer de pengene tilbage til deres ejere (investorerne).

Slutteligt vil jeg komme med en lille historie:

Jeg glemmer ikke, da jeg læste Warren Buffett’s aktionærbrev fra januar 1967, som han skrev til sine kunder i ’Buffett Partnership Ltd.”. Han havde nu forvaltet kapital i 10 år og med en exceptionel track-record, hvor han havde slået markedet med over 20 procentpoint og leveret et gennemsnitligt årligt afkast på 28,8 procent (før omkostninger) i perioden fra 1957-1966. Nedenfor er indsat den originale tekst, som den unge Warren Buffett skrev til sine kunder i 1967:
 
Warren Buffett’s aktionærbrev til Buffett Partnership Ltd. år 1967.

Jeg synes, teksten beskriver meget godt, hvordan den kun 37-årige Mr. Buffett allerede på det tidspunkt skilte sig ud. Det er ikke mange 37-årige kapitalforvaltere med en så flot 10-årige track-record, som ville være så ydmyg og ærlig.

Jeg håber, du har fået noget ud af at læse med. Hvis du er investor, bør du tilstræbe ovenstående. Hvis du er på jagt efter at finde- og investere med de bedste, så anbefales det at kigge efter de egenskaber som kendetegner de allerbedste investorer.

/Niclas Faurby, Investor.