• Billede: Colourbox
    Billede: Colourbox
28. marts 2018 kl. 11.48
Frygten for højere renter er falsk
KLUMME: Den seneste tids frygt for, at højere renter vil presse aktiekurserne ned, er en falsk frygt. Højere renter på obligationer vil ikke bremse bull-markedet. Det skriver Aaron Anderson fra Fisher Investments i denne klumme, hvor han peger på en række andre faktorer, der påvirker prisen på aktier.
Aaron Anderson, Senior Vice President i Fisher Investments

I min sidste artikel i Aktionæren (nr. 1/2018 side 30-31 - klik her for at læse magasinet) hævdede jeg, at renterne ville forblive mere gunstige end mange frygtede, fordi den lave vækst i udlån og pengemængden vil holde inflationen i ro. Og det vil gøre det muligt for centralbankerne at stramme pengepolitikken langsomt.

 

I denne artikel vil jeg argumentere for, at uanset om mine synspunkter om renter og inflation er rigtige eller forkerte, er de stort set uden betydning for aktierne. Den seneste tids frygt for, at højere renter vil presse aktiekurserne, er en falsk frygt, som investorerne inden længe bør overvinde.


Vores analyser af den historiske sammenhæng mellem aktiekurser og renter viser nemlig, at der ikke er en automatisk sammenhæng. Derfor kan jeg på et dokumenteret grundlag påstå, at frygten for, at højere renter vil sænke værdien af aktier ikke er korrekt. Og det bør du som investor forholde dig til.

 

 

Stigende tillid gavner aktierne

I den følgende tabel sammenligner jeg de lange renter og udviklingen i aktiekurserne i et 10-års forløb, som underbygger min påstand.

 

Den største frygt for rentestigninger relaterer sig til udviklingen i USA. Derfor vil jeg her fokusere på de lange amerikanske obligationsrenter og S & P 500.
Fra 1944 til 1981 var de lange, amerikanske obligationsrenter på en generel optur, før de toppede på næsten 16 procent. Herefter har der været tale om et generelt fald.


Hvis jeg sammenligner denne trend med S & P 500 på en logaritmisk skala i samme periode, viser det sig, at aktiemarkederne ikke ændrede trenden, selv om obligationsrenterne ændrede sig og gav omtrent samme årlige afkast - uanset om obligationsrenten steg eller faldt.

 

 

 

 

Diagram 1: Udviklingen i renten på 10-årige statsobligationer og S & P 500

  

Nogle argumenterer for, at højere obligationsrenter vil være skadelige for aktierne, fordi den aktuelle værdi af aktier er baseret på forventningen om den fremtidige indtjening - diskonteret tilbage til nutidsværdien. Højere renter betyder, at investorer vil indregne højere diskonteringsrenter til den fremtidige indtjening og sænke deres nutidsværdi – eller aktiekurs. Men diskonteringsrenten er ikke den eneste variabel i ligningen. Indtjeningen er en anden variabel, og den globale indtjeningsvækst ser ud til at være ret sund lige nu.


Men investorernes risikovillighed og tilliden til fremtiden spiller også ind. Stigende tillid betyder nemlig, at investorerne er mere villige til at satse på stigende indtjening på lidt længere sigt. Jo længere de udvider deres tidsmæssige horisont, desto mere vil det indvirke på vurderingen af aktiernes nutidsværdi.


I dag synes investorerne at have kastet deres tidligere frygt for en kinesisk opbremsning bort. Det samme gælder konsekvenserne af et opbrud i Eurozonen, Brexit-katastrofen, inflation og deflation, for lidt eller for meget ophobning af kapital og en lang række andre bekymringer.


Denne stigende tillid er god for aktierne.


Vekselvirkninger af denne slags er imidlertid ikke noget nyt. Hvis højere obligationsrenter skal være skadelige for aktier i dag, burde det også have været tilfældet tidligere.

 

 

Udsving i obligationsrenten er uden reel betydning

I diagram 2 nedenfor viser jeg de gennemsnitlige aktieafkast og hyppigheden af positive afkast i 12-måneders perioder i 10 år, hvor obligationsrenterne stiger meget (> 1 procent), falder meget (< -1 procent) eller er fladere (-1 procent til +1 procent).

 

Her kan du fx se, at ingen af disse historiske udsving har været skadelige for aktierne. Faktisk er den eneste meningsfulde statistiske afvigelse fra normen, at aktieafkastet har været særligt stærkt, når obligationsrenterne er faldet meget. Men de fleste af disse observationer er begrænset til én bull-periode på aktiemarkedet i 1980'erne.

 

 

 

Diagram 2: Ændringer i obligationsrenten og afkastet på aktier

 

Andre mener, at højere obligationsrenter vil være skadelige for virksomhederne. De hævder, at højere renter kombineret med højere gældsættelse vil gøre renteomkostningerne uholdbare.


Mens det er korrekt, at virksomhedernes gældsættelse er vokset i de senere år, er virksomhedernes balancer fortsat ret sunde med rekordstore kontantbeholdninger.


Diagram 3 viser, at de fleste amerikanske virksomhedsobligationer er udstedt af såkaldte Investment Grade virksomheder (høj kreditvurdering), som pr. definition har en stærkere balance end lavt vurderede virksomheder (High Yield), hvilket øger deres evne til at håndtere lidt højere renteomkostninger.

 

 

 

Diagram 3: Udstedelser af Investment Grade og High Yield virksomhedsobligationer i USA

 

 

I denne økonomiske cyklus har hovedparten af virksomhedernes gæld desuden været udstedt med en fast rente, som det fremgår af diagram 4.


Mens afkastet på fastrente-obligationer svinger i det sekundære marked, er det ikke tilfældet for kupon-udbetalingerne. Hertil kommer, at renten på etableret gæld stort set ikke er påvirket af stigende obligationsrenter.

 

 

 

Diagram 4: Faste vs. variable rentesatser på udstedte virksomhedobligationer i USA

 

Hertil kommer, at virksomhederne har draget fordel af investorernes appetit efter at satse på virksomhedernes gæld ved at forlænge løbetiderne for de udstedte obligationer og ved at fastlåse dem på lave rentesatser.

 

 

Markant forlænget løbetid

I diagram 5 viser jeg, at amerikanske virksomhedsobligationer har en gennemsnitlig løbetid på over 15 år – hvilket er mere end dobbelt så længe som i 2004.

 

Hvis renten på obligationerne stiger, vil kombinationen af udstedelse af fast forrentet gæld med længere løbetid betyde, at de samlede gældsomkostninger vil stige langsommere end tidligere.

 

 

 

Diagram 5: Gennemsnitlig løbetid for virksomhedsobligationer

 

Jeg vil ikke argumentere for, at renteændringer slet ikke kan påvirke aktierne. Men de er blot én af flere faktorer, som aktieinvestorerne bør overveje.


Nogle siger, at det er anderledes denne gang, i den aktuelle bull-periode. Men det er ifølge den legendariske investeringsekspert Sir John Templeton en meget farlig påstand for investorer. For mens lave renter har en tendens til at udløse inflation, så kan højere renter få ballonen til at springe.


Her er jeg dog helt uenig.


Vi har været vidne til et langt og imponerende bull-marked. Men stigningen i aktiekurserne har ikke overgået alternativerne og gjort dem relativt dyre.
Økonomien og væksten i pengemængderne har også været mere afdæmpet end i tidligere cyklusser. Derfor ser jeg indtil videre kun små beviser på, at ekstreme pengepolitikker og lave renter har været grundlaget for aktiernes himmelflugt.


Jeg forventer derfor ikke, at renten på de lange obligationsrenter vil stige væsentligt på kort sigt. Og hvis det alligevel skulle ske, er der ingen grund til at tro, at højere obligationsrenter alene er nok til at afslutte det igangværende bull-marked.

 

Har du ikke modtaget det seneste nummer af Aktionæren?

Så udfyld denne formular

 Tilmeld dig Aktionærens Nyhedsbrev

For medlemmer

For ikke-medlemmer

11 gode grunde til at være medlem

Læs om fordelene her

Læs Aktionæren

Medlemmer modtager Danmark bedste magasin for aktieinvestorer, Aktionæren, 9 gange om året.

Læs magasinet her.

 

Aktionæren udkommer:

 

  • Aktionæren 6/2019
    19.-23. august
  • Aktionæren 7/2019
    30. september - 4. oktober
  • Aktionæren 8/2019
    4.-8. november
  • Aktionæren 9/2019
    9.-13. december

InvestorOrdbogen er Dansk Aktionærforenings ordbog om aktier, obligationer, investering og meget mere.

 

Søg i InvestorOrdbogen her: