• Hos OW Bunker forsvandt finansdirektøren pludseligt. Folk skifter job – det er naturligt – men hvis det ledsages af en ’utydelig mumlen’, så er det værd at bide mærke i.
    Hos OW Bunker forsvandt finansdirektøren pludseligt. Folk skifter job – det er naturligt – men hvis det ledsages af en ’utydelig mumlen’, så er det værd at bide mærke i.
10. februar 2017 kl. 00.00
Kan din investering gå fallit?
En investering, der går konkurs, er meget dyr for dit afkast. Læs med, når Per Juul gennemgår, hvad du kan holde øje med for at undgå, at det sker for dig.
Af Per Juul, direktør, Juul Value Invest

Noget af det værste, vi kan komme ud for som investorer, er, at et selskab, vi har investeret i, går konkurs. Det skærer en stor luns af formuen, og det er svært at vinde tabet tilbage på øvrige investeringer. Så hvad skal du holde øje med for at minimere din risiko for at løbe ind i en konkurs?

 

Ja, først og fremmest skal du holde øje med høj gæld. Derudover kan der blandt andet være følgende faresignaler: Selskabet har en pengestrøm, som er klart lavere end den rapporterede indtjening. Selskabet har bogført aktiver med en værdi, som du anser for usikker eller overdreven. Eller der foregår markante insider-salg – af for eksempel chefer, der forlader skuden. Eller forretninger, du finder uforståelige.

 

To hovedspor

En konkurs falder som regel inden for ét af to hovedspor. Enten har virksomheden for høj gæld, som ender med at tvinge virksomheden i knæ. Eller også er der tale om svindel, manipulering eller noget, der ligner, som skjuler den reelle sandhed. Ofte vil en konkurs have elementer af begge dele.

 

Hvis vi ser på høj gæld først – som også er den hyppigste årsag til konkurs – så lad os starte med en positiv konstatering: Et selskab uden gæld kan ikke gå fallit. Ofte har stærke selskaber ikke gæld af betydning, og hvis et selskab er lønsomt, vil det ofte kunne betale for investeringer af egen lomme.

 

Har du ikke tid og lyst til at forholde dig til, om et selskab har for meget gæld og de mulige konsekvenser af det, er der intet til hinder for blot at investere i gældfrie selskaber. Så har du fast grund under fødderne, hvis altså vi ser bort fra svindel og manipulering – det kommer jeg tilbage til.

 

I praksis har alle selskaber noget gæld. Man betaler som regel ikke sine leverandører på dagen for levering, og skat skal heller ikke betales med det samme. Så alle selskaber har gæld – og det er helt fint. Der er også en del stærke og likvide selskaber, som vælger at optage gæld, fordi de for tiden skal betale en meget lav rente. Pengene kan så være klar til mulige opkøb, køb af egne aktier eller lignende. Det er som regel uden problemer, hvis bare omfanget er moderat.

 

Det skal dog med, at et selskab med lav gæld godt kan gå fallit. Hvis selskabet har lav kontantbeholdning og bliver ramt af dårlig indtjening, store udgifter eller andet, der gør, at de ikke kan betale det, de skylder, kan det hurtigt komme til at se sort ud. Men det vil selvfølgelig være sjældent, for et selskab med lav gæld har generelt mulighed for at låne – enten i banken eller alternativt af sine ejere ved for eksempel at udstede flere aktier.

 

(Artiklen fortsætter under boksen)

 

Ting du kan holde øje med

  • Branche, der kræver store investeringer

  • Et produkt uden egenart, der sælges til en ’verdensmarkedspris’

  • Følsom udbuds- og efterspørgselssituation

  • Høj gæld i forhold til egenkapital (lav soliditet)

  • Aktiver, der burde nedskrives (fx værdien af skibe eller goodwill)

  • For lave afskrivninger (for høj forventning til aktivernes levetid)

  • Uforståelige forretningsområder

  • Lånebetingelser (såkaldte covenants), der kan trække tæppet væk under virksomheden

  • Pensionsforpligtelser, der opgives for lavt (oftest i udenlandske virksomheder)

  • Ledelsespersoner, der stopper med uklare begrundelser

  • Store aktiesalg fra ledelse eller hovedejere

  • Overdreven optimisme

Ikke fallit – bare næsten

Et selskab går ofte ikke helt fallit og lukker og slukker, men bliver i stedet re-kapitaliseret via indskud af nye penge og/eller konvertering af gæld. Men for en investor vil resultatet ofte være næsten det samme, fordi de oprindelige aktier bliver stort set værdiløse. Da det danske tankrederi Torm var igennem en sådan proces, blev antallet af aktier mere end tidoblet.

 

Men gæld er ikke kun dårligt. Det giver i mange brancher og i mange situationer god mening at optage gæld. Det er helt almindeligt at låne til købet af en ejendom, en fabrik eller et skib. Hvis man kan låne en del billigere, end det afkast, selskabet kan få på ejendommen, fabrikken eller skibet, så er det som udgangspunkt godt. Og samtidig giver det mulighed for at vokse klart hurtigere.

 

Det er bare sådan, at risikoen også stiger med øget gæld. For det første vil mere af indtjeningen gå til at betale renter, så udsving i driftsindtjeningen kan lettere give underskud på bundlinjen. Og for det andet vil udsving i værdierne på det, man har lånt til, påvirke selskabets værdi meget mere. Det vender vi lige tilbage til.

 

Af disse grunde skal der være stor forskel på, hvad selskabet betaler i rente, og hvad det kan opnå i afkast. Jo mere gæld selskabet har, jo større skal forskellen være. Men jo højere gælden er, jo vanskeligere bliver det for selskabet at opnå en ordentlig forskel, for jo højere en rente vil långiver generelt have.

 

Ud over, at det er nemmest at låne, når man ikke har nævneværdig gæld i forvejen, så er det også nemmere at låne penge til noget konkret som en ejendom eller et skib, fordi långiveren har noget konkret at få pant i, og det synes mere sikkert. Men ofte kan priserne på disse ting under kriser falde mere, end både långiver og låntager havde forestillet sig.

 

Drejebog for en konkurs

Konkurser opstår oftest i en cyklisk branche, hvor der kræves mange og dyre aktiver i forhold til den indtjening, selskabet kan generere. Det kan være inden for ejendomme, shipping, olie eller råvarer. Desuden vil det ofte være en branche, hvor den vare, selskabet sælger, er stort set magen til konkurrenternes, og hvor der er en ensartet pris. Ofte gældende for hele verdensmarkedet.

 

Selskaberne er i farezonen, når priserne på markedet begynder at falde – det er jo en cyklisk branche, og varerne er ensartede, og derfor er udbuds- og efterspørgsels-situationen meget følsom. Lavere priser betyder lavere indtjening, og da indtjeningsmargin i disse brancher ofte er små, bliver det nu vanskeligt at betale renteudgifterne på lånene.

 

Værdierne falder

Derudover sker der ofte en anden og lige så vigtig ting: Værdien af det, man har lånt til at investere i, falder. Det kunne være ejendomme, skibe eller måske en konkurrent. Så må selskabet nedskrive værdien af aktiverne, til det man kan få for dem. Det svækker selskabets balance mærkbart, fordi værdierne falder, uden at gælden falder. Dermed svinder egenkapitalen, som nu udgør en langt mindre andel af de sam lede aktiver og en langt mindre andel af gælden.

 

Her et kort regneeksempel: Et selskab har fx skibe for 100 millioner kroner og lån for 70 millioner. Hvis vi antager, at selskabet ikke har andet af værdi eller skylder andet, er egenkapitalen 30 millioner kroner – forskellen mellem værdier og gæld. Falder handelsværdien af skibene nu med 20 procent til 80 millioner kroner, så er forskellen mellem aktiver og gæld kun 10 millioner, hvilket dermed er lig med egenkapitalen. Så hvor egenkapitalen før udgjorde 30 procent, udgør den nu kun 10 af 80 millioner kroner eller 12,5 procent. Egenkapitalen er samtidig faldet til en tredjedel, og det er langt fra usandsynligt, at aktiekursen har haft en tilsvarende eller værre udvikling.

 

Banken presser på

En sådan svækkelse vil ofte få långiverne til at kræve renten hævet eller lånene betalt tilbage. En anden mulighed er, at selskabet udsteder ny egenkapital eller konverterer gæld til egenkapital. Hvis selskabet udsteder ny egenkapital eller konverterer gæld til egenkapital, vil det ofte ske til en meget lav kurs for at få långiverne med på ideen og for at tiltrække investorernes penge.

 

Reddes selskabet på den måde, er selskabet teknisk set ikke gået fallit, men de facto er det stort set det samme, for investorernes oprindelige aktier er nu nærmest blevet værdiløse.

 

Hvis selskabet derimod ikke kan rejse ny kapital, eller hvis långiverne ikke ønsker at konvertere til egenkapital, ja så ender selskabet med at gå fallit. Dette kan også ske efterfølgende – efter at selskabet har rejst kapital én eller flere gange. Det skete eksempelvis for Amagerbanken.

 

Negativ egenkapital og goodwill

Bemærk, at selskabet ofte ikke nedskriver værdien af aktiver, selvom handelsprisen er faldet. Det kan skyldes, at ledelsen skønner, at de lave priser kun er midlertidige. Men det kan også skyldes, at en sådan nedskrivning netop vil svække balancen. Da Torm var i krise, ville en nedskrivning af flådens værdi til markedsværdien have betydet, at egenkapitalen var blevet negativ. Og et selskab må ikke have negativ egenkapital i længere tid uden at gøre noget ved det.

 

Den overdrevne værdi kan også ligge i goodwill. Goodwill opstår som regel, når et selskab køber et andet selskab til mere end dets bogførte værdi. Forenklet ender denne merværdi som goodwill hos det købende selskab. Meget ofte bliver opkøb foretaget i gode tider til høje priser og senere – når krisen kradser – viser det sig, at købet skete til en for høj værdi. Dermed bør selskabet reducere goodwill-posten, men det kan være fristende at undlade, fordi det svækker soliditeten. 

 

Manipulering og svindel

Hvis vi ser på den side af sagen, hvor det drejer sig om manipulering eller decideret svindel, så kan det være sværere at opdage, da det jo i sagens natur er forsøgt skjult. Men der vil være andre tegn, og ofte vil urent trav også ske i sammenhæng med regnskabsmæssige udfordringer eller uregelmæssigheder. Der er jo ingen grund til at manipulere med en sund virksomhed.

 

Decideret svindel vil være sjældent i børsnoterede selskaber på grund af den store gennemsigtighed og de mange øjne på selskabet. Investorer, konkurrenter, revisor, kunder eller journalister vil alle have en mulighed for at opdage sminkning eller urent trav. Bemærk dog, at skeptiske investorer ofte blot vil sælge og forsvinde ud af aktionærkredsen uden at påpege et problem, og motivationen for at afdække problemer hos flere af de andre interessenter kan også være begrænset.

 

Regnskab er ikke eksakt videnskab

Selvom der er to streger under et regnskab, er regnskabsføring ikke en eksakt videnskab. Et regnskab indeholder en meget stor grad af skøn. Hvornår er en ordre bindende, så den skal indgå i omsætningen? Hvor lang levetid har vores aktiver? Hvad er handelsværdien af aktiverne?

 

Disse ting kan ofte ikke besvares entydigt og er forskellige fra virksomhed til virksomhed, men hvis en ledelse er fristet eller presset til at pynte på tallene, er der rig mulighed for at gøre det.

 

Da Enron gik ned

Det amerikanske energiselskab Enron, som gik ned i begyndelsen af 2000-tallet, brugte en særlig – og på det tidspunkt lovlig – regnskabsmetode, der gav dem mulighed for at estimere den fremtidige gevinst ved en investering foretaget i dag og så bogføre den gevinst med det samme. Med sådan en mulighed kan det blive meget fristende for ledelsen at have meget optimistiske forventninger til den fremtidige gevinst på investeringen.

 

I Enrons tilfælde havde selskabet endda etableret datterselskaber, som man handlede nogle af disse ting med, og hvis forretningsmæssige begrundelse var svær at gennemskue. Derudover handlede Enron også i energimarkedet – ligesom danske OW Bunker – og de blev fanget på det forkerte ben, da priserne begyndte at falde, præcist som det tilsyneladende var tilfældet i OW Bunker.

 

Forskel på pengestrøm og indtjening

Forhold som disse kan være svære at opdage, men et tydeligt tegn i den retning kan være, hvis den såkaldt frie pengestrøm er klart lavere end den indtjening, selskabet rapporterer. Hvis et selskab regnskabsmæssigt forventer, at en maskine kan holde 20 år, men den reelt kun kan holde ti år, så vil det forbedre indtjeningen. Så vil udgiften til maskinen blive fordelt over 20 år, men reelt burde udgiften kun være fordelt over 10 år. Efter 10 år er virksomheden nemlig nødt til at købe en ny maskine. Og de penge skal tages op af kassen. Derfor vil resultatet være, at selskabet får færre penge i kassen, end regnskabet siger, de tjener. Der kan være naturlige grunde til forskel mellem indtjening og pengestrøm, men er pengestrømmen konsekvent klart lavere end indtjeningen gennem flere år, er det bestemt værd at interessere sig for.

 

Fri pengestrøm kan findes i pengestrømsopgørelsen i regnskabet og er ’pengestrøm fra drift’ fratrukket ’pengestrøm fra investering’ (men før ’pengestrøm fra finansiering’).

 

Andre risikable faktorer kan være store leasing-aftaler eller andre forpligtelser, der ikke fremgår direkte af regnskabet. For især finansielle selskaber kan det være investering i eller handel med komplicerede finansielle kontrakter og værdipapirer. Det var det, der drev mange banker ud i store vanskeligheder i forbindelse med finanskrisen. I det hele taget: Vær opmærksom på kompliceret finans – og kan du ikke gennemskue det, så hold dig på afstand.

 

Ledelsens ukuelige optimisme

Undervejs i en proces med svagere og svagere udvikling vil vi ofte lytte til ledelsen for at få en pejling om fremtiden – måske bare et håb! Men ledelsen vil ofte være den sidste, der erkender problemets omfang. Den vil ofte tale om strategi, visionen fremad og så videre. Men tro ikke blindt på ledelsens forsikringer. Ledelsen er jo ansat til at sælge varen. Den har personlig status bundet i selskabet og vil kæmpe bravt for at give alle tro på, at det skal lykkes. Og det er jo egentlig fint. Som medejere har vi jo en forventning om, at de gør deres yderste for at rette op på problemerne lige til det sidste.

 

Udskiftninger og udsalg

Ofte vil der i løbet af en krise komme udskiftninger i ledelsen. Da Enron gik konkurs, var et tegn, at den ene funktions-direktør efter den anden gik. På et tidspunkt forlod også topchefen skuden – ”af personlige årsager”.

 

Hos OW Bunker forsvandt finansdirektøren også pludseligt. Folk skifter job – det er naturligt – men hvis det ledsages af en ’utydelig mumlen’, så er det værd at bide mærke i.

 

Et andet tegn kan være, at insidere sælger markant ud. Det er normalt, at direktører, der tildeles aktieoptioner sælger ud, men hvis de vil af med alle aktier, så snart de kan, eller hvis hovedejere eller bestyrelsesmedlemmer sælger markant ud, er det et dårligt tegn.

 

Vær også opmærksom på, at man ikke kan regne med, at revisor afdækker problemerne. I langt de fleste sager, hvor investeringen går tabt, er det sjældent revisor, der afdækker problemerne.

 

Hjælp dig selv

Som et sidste punkt på vejen mod at undgå konkurser blandt dine investeringer, kan du også hjælpe dig selv med din egen indstilling. Hvis et forretningsområde er uforståeligt – selv efter, du har gjort en indsats for at forstå det – ja, så er det måske, fordi selskabet ikke ønsker, at investorerne skal forstå det, og så er det bedre at holde sig væk. Og så er det altid godt at have alternativer til den enkelte investering – helst en bruttoliste – så du undgår fornemmelsen af, at det er; ’now or never.’

 

Artiklen stammer fra Aktionæren 7/2016.
Læs hele magasinet her (kun for medlemmer)

Har du ikke modtaget det seneste nummer af Aktionæren?

Så udfyld denne formular

 Tilmeld dig Aktionærens Nyhedsbrev

For medlemmer

For ikke-medlemmer

11 gode grunde til at være medlem

Læs om fordelene her

Læs Aktionæren

Medlemmer modtager Danmark bedste magasin for aktieinvestorer, Aktionæren, 9 gange om året.

Læs magasinet her.

 

Aktionæren udkommer:

 

  • Aktionæren 6/2019
    19.-23. august
  • Aktionæren 7/2019
    30. september - 4. oktober
  • Aktionæren 8/2019
    4.-8. november
  • Aktionæren 9/2019
    9.-13. december

InvestorOrdbogen er Dansk Aktionærforenings ordbog om aktier, obligationer, investering og meget mere.

 

Søg i InvestorOrdbogen her: