Teva: Global markedsleder til absolut bundpris

Fortidens synder

I 2016 købte den israelske medicinalvirksomhed Teva - for det er det selskab, som jeg tænker på i ovenstående indledning, det amerikanske firma Actavis for 40 mia. dollars. På enhver måde var det en ekstrem, vanvittig og værdidestruerende overtagelse, som ledelsen og bestyrelsen i fællesskab foretog.

Langt hovedparten af købsprisen blev finansieret ved optagelse af lån, og det er især denne gældepost, som i dag gør, at Tevas aktiekurs i dag ligger cirka 80 procent under niveauet fra før opkøbet.

Hertil kommer udløbet af patentet på sclerosemidlet Copaxone, som var en gigantisk storsællert med en omsætning på 4 mia. DOLLARS og en bundlinjepåvirkning på over det halve svarende til cirka 2 dollars per aktie.

Tilsammen har de to faktorer været en negativ game changer for Israels største virksomhed.

25 procent af 2016 overtagelse

For at forstå hvor værdidestruerende patentudløbet på Copaxone og ikke mindst overtagelsen af Actavis har været, kan man betragte udviklingen i den samlede markedsværdi. Købsprisen for Actavis var 40 mia. dollars eller cirka fire gange Tevas aktuelle børsværdi - inklusive Actavis. En betydelig del af værditabet skyldes den ekstremt høje gæld, som har presset risikopræmien op og indtjeningsmultiplerne ned.

Patentudløbet har givet spillet en rolle for den skæbnesvangre beslutning om at købe Actavis. Det kan dog ikke forklare eller retfærdiggøre beslutningen. Efterfølgende har det amerikanske marked for generiske produkter udviklet sig til det værre. Faldende priser og stigende konkurrence har udhulet indtjeningsgrundlaget.

Det samlede kursfald fra over 70 dollars og ned til dagskursen omkring 10 dollars skyldes en kombination af patentudløb på Copaxone, overtagelse af Actavis, ændrede konkurrencevilkår på generiske produkter og to retssager med hensyn til opioidskandalen og karteldannelse.

Retssagsrisiko

Teva, og dermed også investorerne, er blevet ramt af den perfekte storm, hvor alt, der kunne gå galt, er gået galt. I kølvandet på ovenstående problemer eskalerede opioidsagen i foråret og sommeren sidste år.

Samtidig dukkede en anden uventet og i høj grad uønsket ”gæst” op fra fortiden og gjorde situationen værre: Amerikanske myndigheder mente og mener fortsat, at Teva, sammen med andre producenter har aftalt priserne på en række produkter.

23 mia. dollars er reelt meget lavere

Opioid sagener på vej ind i sin afsluttende fase og uanset om Teva har en medvirkende skyld, slipper ingen selskaber ud af det amerikanske retsmaskineri uden større økonomiske skrammer. Heller ikke selv om sagen, som det ser ud nu, og som det sker i langt de fleste sager, ender med at blive forligt.

Teva har foreslået et forlig, hvor de over 10 år skal levere produkter til en vejledende udsalgspris på 23 mia. samt en mindre kontant kompensation. Kostprisen for produkterne og dermed bundlinjeeffekten er dog langt mindre. Du kan se eller gense de økonomiske aspekter, som de så ud for nogle måneder siden, og som de formentlig stadig ser ud ved at klikke her.

Kartelsag er håndterbar

I forhold til opioidsagen er kartelsagen meget mindre. Der har været talt om, at Teva kunne få en økonomisk sanktion på op til 500 mio. dollars. Det er meget store penge, men reelt er det ikke noget som vil blive til en kæmpe udfordring.

Styr på gælden

For investorerne er det ikke kun gælden i sig selv, som har været et problem i en beregning af Entreprise Value (børsværdi af aktierne i selskabet plus markedsværdi af gæld). Også risikoen for at renteudgifterne kunne stige, hvis Teva ikke levede op gældbetingelserne, har spillet en stor rolle.

Derfor var det naturligt, at noget af det første, som Kåre Schultz gjorde efter sin ankomst, var at lave en plan for at løfte de variable dele af finansieringsplanen ud af Teva. Det er lykkedes, og Teva har de kommende år ingen betydelig renterisiko.