Dyre Jeudan med den stærke portefølje

Jeudans fine årsrapport har et ganske solidt afsnit om risikofaktorer med følsomhedsanalyser, og det kan være fornuftigt at besøge i disse tider, hvor mange virksomheder er ramt af nedlukningen, og nogle dropper at betale husleje. Jeudans portefølje på 26 mia. kr. og 950.000 kvm. består af 80% kontorejendomme.

Kun 5% er detailejendomme, som må antages at være de mest udsatte ejendomme/lejemål p.t. sammen med hoteller og restauranter/caféer. På lejer-/kundeniveau kommer 7% af lejen fra hotel- og restaurationsvirksomhed. Det gennemsnitlige vægtede opsigelsesvarsel på hele ejendomsporteføljen er på 34 måneder og en række af selskabets største lejere er offentlige myndigheder, undervisning, m.m.

Tomgangen er 5,3% på ejendommene i København og Frederiksberg mod kun 2,7% ultimo 2018.

Op mod 2,5% kan forklares af fraflytninger og efterfølgende istandsættelser og ombygninger, som vil holde tomgangsprocenten lidt oppe i 2020. Jeudan kan klare en tomgang på over 50%, førend koncernen på EBVAT-niveau vil være underskudsgivende.

Usikkerhed om ejendomsværdierne

Hvor selskabet ser ud til at kunne klare sig godt igennem på driften, er det lidt anderledes med ejendomsværdierne. Ejendomsporteføljen er i dag ansat til et afkastkrav på 4,2%, svarende til et fald på 0,3 procentpoint i forhold til 2018. En stigning i afkastkravet på 1 procentpoint til 5,2% vil isoleret set medføre et værdifald i porteføljen på 5,3 mia. kr. og tilsvarende i egenkapitalen, når der korrigeres for skat.

Den bogførte egenkapital er på 7,4 mia. kr. ultimo 2019 og et fald på 5,5 mia. kr. vil således være ganske alvorligt. På rentesiden er 81% afdækket via renteaftaler med en gennemsnitlig løbetid på 10 år. Der er altså ikke udsigt til kedelige overraskelser på finansieringssiden, og den kan delvist afbøde stigninger i afkastkravet til porteføljen.

En stigende rente på 1% vil isoleret set give en kursgevinst på 900 mio. kr. Dagens aktiekurs på 247 modsvarer en markedsværdi på 13,3 mia. kr. eller næsten to gange egenkapitalen. Med over 80% af aktierne hos Augustinus Fonden og William Demant Fonden er free float lille, hvilket øger sandsynligheden for en irrationel værdiansættelse. De to meget velhavende storaktionærer er dog samtidig garanter for, at selskabet kan rejse kapital hurtigt.

Jeudan vil næppe høre til de hårdest ramte ejendomsselskaber, ligesom selskabets renteaftaler og solide ejendomsportefølje sænker driftsrisikoen betydeligt og øger gennemsigtigheden flere år frem. Uagtet de positive egenskaber mener vi ikke, at de står mål med værdiansættelsen og de usikkerheder, der trods alt er skabt efter corona.

Vi sætter et kursmål på 225 i forventning om, at de mange usikkerheder om bl.a. den generelle økonomiske udvikling vil lægge et pres på aktien, uanset om koncernen i sig selv er solid og bør kunne modstå selv en længevarende krise uden problemer.

Kurs 225 modsvarer kursen i efteråret inden den voldsomme stigning indtraf henover dec-feb og en P/E omkring 21 ekskl. kursreguleringer. Det er et pænt afkast i niveauet 4,5 til 5% fra driften.

Børskurs på analysetidspunktet: 247,00
AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 225,00

Analysen er en redigeret udgave af en analyse bragt i Økonomisk Ugebrev - Formue/AktieUgebrevet nr. 17/2020

Steen Albrechtsen er analytiker for Økonomisk Ugebrev Formue (AktieUgebrevet).

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer ikke aktier i de nævnte virksomheder.