Ørsted ramt hårdt af marginal måljustering

Ser man nærmere på, hvad Ørsted faktisk ændrede, kan det umiddelbart synes at være en overreaktion, givet at målene for EBITDA-vækst og afkast af investeret kapital (ROCE) frem mod 2023 forblev uændret.

Ørsted ændrede kun den kapacitetsvægtede gennemsnitlige levetids-Interne Rente (IRR) for syv konkrete vundne udbud (og dermed ikke opførte projekter). IRR-intervallet blev således sænket ganske marginalt fra 7,5%-8,5% til 7-8%.

Det er vigtigt at notere, at IRR ikke handler om projektets profitabilitet i forhold til Ørsteds kapitalomkostning. Det er interessant, fordi faldet i ”lånerenten” det seneste år faktisk udligner det forventede fald i IRR på projekterne.

De finansielle mål blev opstillet på kapitalmarkedsdagen i november sidste år, og den lille korrektion, der nu foretages, skal ses som en opsummering af de mange ændringer, der løbende forekommer i alle de dynamiske variable, der indgår i økonomien over et projekts fulde livstid.

Ændringen i IRR kan henføres til flere forhold, men det der især skiller sig ud er en nedjustering af produktionsforventningerne, som kommer på basis af nye data og simuleringsmodeller af to vindtekniske effekter i offshore-parkerne: blockage og wake.

Ifølge Ørsted tyder meget på (også med opbakning i en nylig uafhængig brancherapport), at sektoren undervurderer disse effekter, når der laves produktionsberegninger på nye vindparker.

Der ligger givetvis også en række strategiske og forretningsmæssige overvejelser bag Ørsteds selvstændige offentliggørelse af de nyfundne effekter.

Normalt ville man tænke, at det ikke er gavnligt at offentliggøre en forretningsmæssig hemmelighed eller fordel, men lige netop for Ørsted giver det dog mening at få det udbredt så meget som overhovedet muligt.

Det skyldes pointen om, at hvis konkurrenterne generelt undervurderer disse faktorer, kan det få dem til at indgive lavere bud i de kommende auktioner, end der måske er forretningsmæssigt grundlag for. Dermed kan de komme til at ”stjæle” flere udbud med bud, som man først mange år efter vil se er økonomisk dårlige.

Besparelser på en halv milliard kroner

Ørsted vil i perioden 2020-2022 vil spare 5-600 mio. kr. som kan deles nogenlunde ligeligt mellem besparelser i offshore-forretningen og besparelser ved forenklinger i organisationen i kølvandet på Radius-salget.

Dette indgik også i IRR-justeringen sammen med den sænkede afregning i Taiwan (6% lavere) og et dyrere transmissionsanlæg. Samlet er der altså tale om både vedvarende og mere engangsrelaterede effekter.

Det er vores vurdering, at markedet umiddelbart overreagerede på meddelelsen – ikke mindst i lyset af de IRR-justeringen kun vedrørte syv konkrete projekter.

At aktien så var løbet lidt forud for Ørsteds udvikling er en anden sag, men vi ser det som at IRR-justeringen gav markedet et lille wake-up call i forhold til værdiansættelsen.

I selve regnskabet var der ikke meget at komme efter. Væsentligt var det dog, at de driftsforstyrrelser, der kostede 400 mio. kr. i 1. halvår, er ved at være under kontrol (150 mio. kr. i 3. kvartal), omend der fortsat må forventes et mindre beløb i 4. kvartal.

I årets sidste kvartal vil Horns Rev 1 til gengæld gå i kommerciel drift som verdens største vindpark med 1.218 MW kapacitet - nok til at forsyne over 1 mio. engelske husstande med strøm.

Siden vor seneste omtale er det endvidere lykkedes at sælge Radius til SEAS-NVE for 21,3 mia. kr. på gældfri basis. Salget afventer myndighedsgodkendelser, som forventes i hus i 1. halvår 2020, hvorefter transaktionen kan gennemføres.

Vi venter, at aktien på kortere sigt har fundet sig til rette her omkring kurs 600. Vi anerkender fortsat de gode langsigtede vækstudsigter, men på helt kort sigt forventer vi, at aktien skal puste ud, mens investorerne betrygger sig yderligere om økonomien i de fremtidige projekter. Vi fastholder derfor vort seneste kursmål på 600 og en forventning om, at man godt kan vente på sidelinjen lidt endnu.

Børskurs på analysetidspunktet: 588,00
AktieUgebrevets kursmål (6 mdr): 600,00

Analysen er en redigeret udgave af en analyse bragt i Økonomisk Ugebrev Formue/AktieUgebrevet nr. 37/2019

Steen Albrechtsen er er analytiker for Økonomisk Ugebrev Formue (AktieUgebrevet).

Steen Albrechtsen og/eller dennes nærtstående ejer ikke aktier i Ørstad.

Få tre gratis numre af AktieUgebrevet ved at trykke her eller tilmeld dig gratis nyhedsmail fra Økonomisk Ugebrev formue (AktieUgebrevet) her.