Køber Lundbeck en hovedpine til 13 milliarder.kr.?

Bedst som jeg var begyndt at se positivt på Lundbeck aktien, er jeg nu blevet noget mere loren ved situationen. Det kommer jeg tilbage til i denne analyse.

I starten af ugen meddelte Lundbeck, at man har tilbudt at købe Alder BioPharmaceuticals for 13 milliarder kroner. Alders afgørende aktiv er et potentielt ”first-in-class” lægemiddel til behandling af migræne. Produktet skal dog først godkendes af de amerikanske sundhedsmyndigheder. Deres svar kommer senest i februar. Vi må håbe, at købet af Alder ikke ender med i stedet at give Lundbeck og dets aktionærer hovedpine.

Behov for udvidelse af pipeline for nye produkter

2019 kan betegnes som et overgangsår med modgang, før der igen kommer fremdrift. Salget ventes nemlig at falde med 8-10 procent, nettoresultatet med 15 procent og egenkapitalens forrentning vil blive reduceret fra 30 til 23 procent. Nedgangen skyldes generisk konkurrence efter udløb af patenter.

Det rammer primært indtjeningen på produktet Onfi (Lennox-Gastaut syndrom, der er en sjælden form for epilepsi), og trods flot salgsfremgang for de nye produkter kan det ikke opveje denne modvind. Alt andet lige forventer jeg, at momentum i salget af de nye hovedprodukter vil løfte indtjeningen igen i 2020. På det punkt ser fremtiden lovende ud for selskabet.

De fire nye hovedprodukter (læs mere nedenunder i firmaprofilen) viser nemlig flot vækst og står allerede nu for 51 procent af salget. Udviklingen i de kommende 5-10 år vil bygge på de fire produkter. For at fremtidssikre Lundbeck til tiden efter patentudløb satser ledelsen på produktudvikling (R&D) og opkøb. Pipelinen skal gøres bredere for at kunne klare de tilbageslag, som næsten uundgåeligt indtræffer som følge af de høje krav til lægemidler.

I år er der gennemført opkøb af det amerikanske selskab Abide Therapeutics for 250 millioner dollar plus ekstra 150 millioner dollar relateret til forud aftalte milepæle. Dette køb forekommer interessant, da Abide fokuserer på et nyt felt: betydningen af enzymer i hjernen. Tidsrammen for færdiggørelse af en ny form for medicin herfra er tidligst 2025, så vidt jeg kan vurdere.

Lundbeck har specialiseret sig i udvikling af lægemidler rettet mod sygdomme i hjernen og centralnervesystemet. Det skønnes, at cirka 700 millioner mennesker lever med sådanne sygdomme. Antalsmæssigt er det et enormt marked. Samtidig er der behov for forbedret og især mere præcis virkning af lægemidlerne. Ud over en række store udækkede behov er der en indirekte effekt af den stigende levealder, som øger antallet af personer med Alzheimers og Parkinsons.

Nyt spændende men også risikabelt opkøb

Mandag den 16. september meddelte Lundbeck, at man har fremsat et bud på 13 milliarder kroner for den amerikanske virksomhed Alder BioPharmaceuticals – altså et meget stort opkøb. Alder blev etableret i 2004 og har cirka 200 ansatte. Det oplyses, at Alder i andet kvartal havde et underskud på 176 millioner dollar og forventningerne til hele året lyder på et cash burn på 285-315 millioner dollar. Hvis transaktionen lukkes den 1. november, forventer Lundbeck i år at påtage sig transaktionsomkostninger på cirka 200 millioner kroner plus integrations- og fastholdelsesudgifter på 400-500 millioner kroner. Proforma vil det belaste Lundbecks resultat med 325-400 millioner kroner i indeværende år. Lundbecks forventninger til den eksisterende forretning fastholdes.

Købsprisen på Alder indebærer en præmie på 79 procent i forhold til lukkekursen dagen før budet. Lundbeck har altså spenderbukserne på, så ledelsen må føle sig sikre på, at de gør et godt køb.

Det kan også vise sig at være tilfældet, men risikoen må betegnes som meget høj. Alders vigtigste udviklingsprojekt er Eptinezumab, som de amerikanske sundhedsmyndigheder (FDA) er ved at vurdere. Hvis alt går vel, kan der forventes en FDA-godkendelse senest den 21. februar.

Eptinezumab er det første lægemiddel mod migræne anvendt intravenøst, det vil sige ved indsprøjtning direkte i en vene. Konkurrenternes nye produkter mod migræne er ligeledes langtidsvirkende i op til tre måneder. De er udviklet af Amgen, Eli Lilly og Teva, men de gives subkutant, det vil sige ved indsprøjtning under huden.

Efter min mening må det være forbundet med en betydeligt højere risiko for patienten at få en indsprøjtning direkte i venen. En godkendelse er næppe en ”done-deal”. Data fra Alders forsøg med Eptinezumab forekommer meget lovende, men FDA vil stille særdeles høje krav til sikkerhedsprofil og virkning. Barrieren er høj for godkendelse af et produkt, der benytter en ny og meget direkte metode.

Set i dette lys er købet af Alder behæftet med stor risiko. Tænk hvis FDA helt afviser produktet eller kræver yderligere dokumentation og dermed udsætter tidspunktet for markedsføring?

Lundbeck satser på en FDA-godkendelse af Eptinezumab inden for tidsfristen og uden forbehold. Man skal så gøre sig klar til hurtig udrulning af salget i USA. Næste skridt bliver at søge om godkendelse i EU i løbet af 2020 efterfulgt af andre store markeder som Japan og Kina.

Det skal nævnes, at købet også omfatter et interessant udviklingsprojekt kaldet ALD1910, der et antistof designet til at forebygge migræne.

Lundbeck bærer risikoen, mens Teva får del i upside

Alder og Teva bilagde i 2018 en tvist om patenter, hvorved Alder fik adgang til Tevas portefølje af antistoffer til migræne, herunder det virksomme stof i Eptinezumab. Hvis produktet godkendes, vil Tevas eget nye migræneprodukt AJOVY naturligvis blive ramt af øget konkurrence, men omvendt er Teva berettiget til en kontant præmie på 25 millioner dollar, ekstra 75 millioner dollar, når/hvis salget af Eptinezumab overstiger henholdsvis en og to milliarder dollar. Hertil kommer en royalty på 5-7 procent af salget.

Det har en dygtig journalist hos Dagbladet Børsen fundet frem til, hvilket Lundbeck ikke selv fandt anledning til at oplyse om. Stor ros til journalisten fra os investorer.   

Risikoen i Lundbeck er vokset markant og er høj netop nu

Lundbeck handler til en P/E 2019E på cirka 14, når man ser på kerneforretningen. Dermed ligger der i aktiekursen en betydelig rabat i forhold til andre medicinalaktier. Det gør i sig selv aktien interessant, men efter min mening bør man vente med at købe, indtil Eptinezumab er godkendt.

Nuvel, derved mister man en del af kurspotentialet, men omvendt vil risikoen blive reduceret markant.

Hvis man allerede ejer aktien, så er det min holdning, at man skal holde fast og tage udfordringerne og mulighederne med.

Lundbeck har tidligere prøvet at købe grydeklare projekter, som kort efter blev forvandlet til totale tab. Vi må håbe, at Alder viser sig at være pengene værd. Frem til den afgørende produktgodkendelse vil aktien være præget af høj risiko.

Lundbeck    |    www.lundbeck.com     |     Børskode: LUN  (DK0010287234) 

Lundbeck udvikler lægemidler til behandling af sygdomme i hjernen og centralnervesystemet. Cipramil og Cipralex var i 25 år selskabets cash-cows, men efter deres patentudløb er salget centreret om fire nye produkter:

• Brintellix/Trintellix (depression)
• Abilify Maintena (skizofreni)
• Rexulti (svær depression og skizofreni)
• Northera (alvorlig svimmelhed)

Selincro (alkoholafhængighed) er ikke blevet nogen succes.

Indsatsen i produktudvikling er høj med 18 procent af omsætningen som niveau. Den vigtigste samarbejdspartner er Otsuka, Japan. Aktiviteten i USA er opbygget på grundlag af Ovation Pharmaceuticals (købt i 2009), der udviklede specialiserede nicheprodukter.

Salgets procentvise fordeling er: Europa 20, USA 56 og Internationale markeder 24 procent. Selskabet beskæftiger 5.458 medarbejdere, heraf 34 procent i Danmark. Lundbeckfonden (LFI a/s) er storaktionær med en andel på 69 procent. Selskabet har over 20.000 registrerede aktionærer.