H+H imponerer, men Brexit truer

Stort set alt udvikler sig efter planerne, og markedsforholdene er gunstige med mulighed for højere salgspriser og dermed bruttoavance. Samtidig er der god eller endog fuld udnyttelse af kapaciteten inden for gasbeton. Det er altid vigtigt, at kerneområdet i en virksomhed fungerer godt og ikke har behov for væsentlige tilpasninger og opmærksomhed. I England er der (mærkværdigvis) endnu ingen afmatning eller andre forstyrrelser i salget til byggesektoren. Den udvidede fabrik Borough Green fungerer fint, og belastningen under udvidelsesarbejdet her er overstået.

Opkøb integreret uden problemer

Ledelsen påpeger dog, at det tyske marked ikke vokser, selvom regeringen også yder støtte til bygning af nye boliger. Da det nye aktivitetsområde med kalksandsten har Tyskland som hovedmarked, er betydningen af det flade, men fortsat fornuftige marked i dette land, desto større. De nye aktiviteter med kalksandsten ser ud til at være gledet smertefrit ind i H+H. Der foreligger ingen oplysninger om store planer for omlægninger eller andre tiltag, så det må formodes, at man som ny ejer går respektfuldt til værks og stoler på evnerne hos de pågældende ledere.

Så vidt vides blev disse fabrikker frasolgt ud fra en strategisk vurdering af virkefeltet, hvor det faldt uden for den ramme HeidelbergCement ønsker fremover. Det er velfungerende virksomheder og ikke problembørn med behov for indgreb. Udvidelsens omfang kan skønnes til at være på ca. 60 % set i forhold til H+H’s daværende forretning, så der er tale om en så stor ekspansion, at den har afgørende vægt.

Opjustering ved halvår

Forløbet i de første 5-6 kvartaler ser ud til at være fuldt tilfredsstillende. Udviklingen i første halvår for hele H+H er gået bedre end påregnet, og derfor har ledelsen opreguleret guidance fra et driftsresultat (EBIT) i intervallet 280-330 mio. kr. til nu 330-370 mio. kr., med andre ord ca. 50 mio. kr. mere i overskud. Overskudsgraden vil så lande på 12,2 %. Opgjort per medarbejder vil det svare til et overskud på hele 200.000 kr. Rentabiliteten er pludselig blevet høj med udsigt til en forrentning af egenkapitalen i år på 23 %.

Afkastningsgraden (ROIC) kan tilsvarende skønnes til ca. 20 %. De langsigtede normtal for den ønskede overskudsgrad og ROIC vil derfor begge blive opfyldt i indeværende år. Nettogælden er pt. på 602 mio. kr., og set i forhold til egenkapitalen på 1.145 mio. kr. (aktionærernes andel) er gearingen lav. Det samme gælder, hvis man ser på gæld målt i forhold til EBITDA (Bruttocash flow fra driften). Maksimumgrænsen er i forvejen sat lavt med 1-2 X, og det opfyldes pt. med et tal på 1,1.

Kort fortalt drejer det sig nu mest af alt om at kunne opretholde den gode præstation fra egen indsats. De udefrakommende vilkår og eventuelle stød som et muligt hårdt Brexit kan man ikke undgå, men må prøve at forberede sig på så godt som muligt.

Positiv udvikling i Storbriannien

Den nuværende situation må betegnes som glimrende – men det er samtidig et forløb med et muligt (midlertidigt) toppunkt i konjunkturforløbet og voksende ydre risici som følge af roderiet med Brexit. Det er umuligt at vurdere konsekvenserne. Heldigvis har H+H fuld fart i sin engelske virksomhed, og konkurrenceevnen er i top. Regeringsprogrammet ”Help to buy” med en ramme på 20 mia. GBP er forlænget til 2023 og holder aktiviteten i nybyggeriet oppe. En konkret negativ påvirkning gør sig dog allerede gældende, nemlig svækkelsen af valutakursen på GBP og dermed lavere værdi om regnet til DKK i koncernregnskabet. Dagskursen for GBP er 8,21 DKK.

Der er også indtruffet en nedkøling af økonomien i I-landene. EU må affinde sig med lavere tempo i fremdriften, og væksten tegner til at blive på knapt 1,0 % i år. Boligmarkedet i Danmark ser også ud til at være ramt af mætning med en mere køling holdning hos førstegangskøberne, der desuden er ramt af strammere kreditvurdering i bankerne. Liggetiderne øges og High End projekter i de største byer sælger ikke længere sig selv. Der er imidlertid ikke tale om et decideret toppunkt i en konjunkturcyklus med udsigt til en kraftig nedtur. Forløbet er ”blødere” og mere langtrukkent.

Næppe krise i byggeriet 

Skyggen fra Finanskrisen i 2008 er hverken glemt eller fuldt overvundet, ligesom erfaringen fra denne kollaps har aflejret sig i form af mere sund fornuft, fleksibel drift og beredskab til at håndtere negativ udvikling. Indtil videre er der mere tale om et generelt indtryk af afmatning end direkte opbremsning endsige en truende ny økonomisk krise. Lav rente udgør en afgørende støtte på dette punkt, men hermed er det også sagt, at en eventuel markant stigning i renteniveauet vil kunne ændre de nuværende gunstige økonomiske forhold i negativ retning. Fasen med ekstrem lempelig pengepolitik synes dog at fortsætte. Økonomien i EU vil så kunne opnå fortsat gavn af gunstige renteforhold. Risikoen for en økonomisk krise (eksplosion på obligationsmarkedet) synes afværget på kort sigt.

For H+H’s forretning vil gunstige ydre forhold i økonomien indebære udsigt til høj aktivitet med mulighed for gode salgspriser og indtjening. Det her anførte gælder for det europæiske fastland, mens forretningen i UK først skal slippe helskindet forbi Brexit og de følgevirkninger, som det kan udløse (afhænger af udfaldet, hvor alt er muligt fra Stay til Stop uden aftale overhovedet). Aktiviteten i UK repræsenterer knapt 30 % af omsætningen, så selv om tilkøbene i Tyskland/Schweiz/Polen har reduceret denne vægt, er betydningen af UK fortsat stor.

Kapitalstruktur på plads

På de indre linjer i H+H fungerer tingene godt, og økonomisk har udvidelsen inden for kalksandsten øget koncernens størrelse. Takket være den store aktietegning på 504 mio. kr. er kapitalstrukturen atter blevet solid. De to led er gået hånd i hånd som en snuptagsløsning. Ud fra den forstærkede platform skal man nu køre mere roligt frem og ikke udvide med flere store opkøb, som ville indebære fornyet høj finansiel risikoprofil. Organisk vækst med udnyttelse af nye ideer og fælles fordele er vejen frem, altså en fase med konsolidering. Frugterne af de gode tider for byggevaresalget og de velfungerende tilkøbte selskaber skal udnyttes. H+H skal dog være opmærksom på de begyndende negative økonomiske tendenser, som ultimativt kan føre til en recession - uagtet denne trussel forekommer overdreven.

Attraktive nøgletal

Aktien er prissat lavt set ud fra de estimerede nøgletal. P/E(19E) er nede på 6,8 (100/14,7). Indre værdi pr. 30-06 er 71, så kurs/indre værdi forholdet ligger på 1,4. Udbyttebetaling er ikke genoptaget, men det må påregnes efter næste regnskabsår. Det svage punkt er risikoforholdene: er vi allerede nået frem til et toppunkt, hvor der er udsigt til modgang og fald i indtjeningen til et markant lavere niveau? Denne bekymring har Brexit som et særlig vigtigt punkt. Det lammer investorernes interesse for H+H som et attraktivt investeringstilbud.

Brexit forventes afklaret senest i oktober. Denne trussel er reel og alvorlig. Frygten for en generel konjunkturnedgang mener vi derimod ikke vil udfolde sig i år. 

Konklusion

Det langsigtede potentiale er aldeles glimrende. Afvent køb, eller køb langsigtet i trin med 33 % nu og resten, når de ydre trusler mod afsætningen måtte forsvinde.

Styrker – Svagheder – Muligheder –Trusler

Styrker: Selskabets styrke består i de velindarbejdede porebetonprodukter og en flad organisation, der kan handle hurtigt og tilpasse sig udviklingen i markedsforholdene. H+H’s gasbeton er nem at arbejde med for håndværkerne, har høj ensartet kvalitet og tilbydes til konkurrencedygtige priser. Let montering udgør en styrke i salgsprocessen. Udvidelsen med tilkøb af kalksandsten er naturlig, da det komplementerer porebeton som et billigt og godt byggemateriale. Dækningen af markedet udvides, da kalksandsten benyttes til skillevægge i etagebyggeri. Kapaciteten på de nuværende fabrikker er velafbalanceret.

Svagheder: H+H har fortsat stor vægt i UK (30 %) og dermed af udviklingen på det britiske marked, hvor en enkelt storkunde desuden er dominerende (19 % af koncernens omsætning svarende til 59 % af UK-salget). Brexit har indtil videre kun belastet ved svækkelsen af GBP-kursen. Pensionsforpligtelser for medarbejdere i Storbritannien kan på sigt rumme en risiko, da H+H over tid skal afdække differencen mellem aktiver og forpligtelser i disse ordninger. Rentefaldet synes dog at være kulmineret. Udvidelsen af aktiviteten med kalksandsten vil til en vis grad konkurrere med porebetonen. Selskabet er konjunkturfølsomt (især nybyggeri af private boliger).

Muligheder: Indtjeningen kan forbedres fra effektiviseringer, endnu bedre kapacitetsudnyttelse og højere salgspriser. Udvidelsen med kalksandsten rummer mulighed for synergi i salget og udvider virkefeltet. H+H er nr. 2 i Polen inden for både porebeton og kalksandsten, og der er store vækstmuligheder i dette land. Fremtiden i Rusland er åben, da et frasalg overvejes. Markedet i landet er enormt, men risikoen er høj og relateret til politiske forhold. Uudnyttede arealer ved Borough Green fabrikken kan rumme en gevinstmulighed.

Trusler: På kort sigt er Brexit den alvorligste trussel. Generelt er den største trussel ellers konjunkturforholdene. Byggeaktiviteten er altid følsom og påvirkes af renteforholdene. Det lave renteniveau igennem lang tid har ført til høj byggeaktivitet. UK vil efter et Brexit stå alene med en selvstændig økonomi. En eventuel økonomisk krise kan blive svær at stoppe for regeringen i London. I Euroland fører ECB en ekstrem lempelig pengepolitik, som søges forlænget mest muligt. Skift til højere rente på et tidspunkt vil kunne føre til afdæmpning i byggeriet i Danmark, Sverige og Benelux - muligvis også Tyskland. Det samme gælder for UK. Et særligt emne er statslige støtteprogrammer for nybyggeri i UK (udløber i 2023) og ligeledes i Tyskland, som kan blive ændret politisk. 

Ovenstående er et uddrag af en analyse udarbjedet af Aktieinfo. Du kan læse hele analysen på aktieinfo.net.