Teva: Godt kvartalsregnskab men forude venter usikkerheden

Her er investeringscasen:

• Teva rapportede en omsætning på 4,4 mia. dollars (forventet 4,15 mia. dollars).
• Indtjeningen blev på 0,76 dollars/aktie (0,59 forventet).
• Teva fastholder sine helårsforventninger om en omsætning på 16,6-17 mia. dollars med en indtjening på 2,30-2,55.
• En hurtig kalkulation (4 x kvartalsregnskabet) sætter disse forventninger i et konservativt lys.
• Kvartalet har været ekstraordinært påvirket af covid-19 og altovervejende på den positive måde. Patienter har generelt købt lidt ekstra ind i marts af frygt for, hvad konsekvenserne af covid-19 ville være. Teva har solgt lidt ekstra af produkter, som måske kunne vise sig at være virkningsfulde i behandlingen af covid-19, og samtidig har der været en smule valutamedvind.
• Renset for disse poster var første kvartalsregnskabet en anelse bedre end ventet.
• Teva sluttede kvartalet med en nettogæld på 24,3 mia. Målsætningen er fortsat en nettogæld/EBITDA på under 3. Forventningerne til helåret lyder fortsat på et EBITDA på 4,7 mia. (midtpunktet af forventninger på 4,5-4,9 mia. dollars). Nettogæld/EBITDA er aktuelt 5,17 og dermed et godt stykke væk fra målsætningen.

Opioid-retssagerne er kortsigtet kurstrigger – i begge retninger

Aktiekursen steg markant efter regnskabet, hvilket er helt naturligt. Prisfastsættelsen er lav og regnskabet tilsiger, at den økonomiske genopretning følger planen, omend den efter investorernes smag går en kende for langsomt.

Det, som for alvor kan komme til at bevæge aktiekursen, er, hvorvidt opioid-sagen vil blive forligt, som det er foreslået, og om Teva får de økonomiske ører i maskinen i den konkurrencesag, som kommer til at køre senere i 2020 eller i 2021.

• Teva har foreslået at donere 250 mio. dollars og give produkter for 23 mia. dollars til afvænning over en tiårig periode.
• 23 mia. dollars bliver reduceret til 6,9 mia. dollars, når man tager i betragtning at beregningen tager udgangspunkt i at donationen beregnes til ”vejledende udsalgspriser”. Normen er rabatter på op til 70 %.
• Med en EBITDA-margin på ca. 30 %, bliver den reelle økonomiske påvirkning ca. 200 mio. dollars per år (23x0,3x0,30) /10. Bundlinjepåvirkningen bliver noget mindre.
• Investorerne er stadig meget forbeholdne med at købe ind på investeringscasen. Det samme gælder analytikerne.
• Udover opioid-sagen er der også konkurrencesagen, hvor Teva sammen med andre generiske producenter beskyldes for at have holdt kunstigt høje priser. Den sag er, med det som vi ved i dag, noget mindre.
• Man skal aldrig undervurdere retssagsrisiko i USA, og det gør investorerne heller ikke. Det er her og nu den primære årsag til at prisfastsættelsen er på ca. 5 gange årets forventede indtjening.
• De kommende år skal indtjeningen hæves, samtidig med at det frie cash flow skal bruges til reducere gælden ned til 3 gange EBITDA. Et estimat kunne være, at indtjeningen skal hæves til 5,5-6,5 mia. dollars og gælden ned til 18 mia. dollars.

 Der er flere muligheder for at hæve indtjeningen:

• I takt med at gælden falder, falder rentebetalingerne også.
• En lavere gældsandel vil gøre at Teva genvinder sin ”investment grade” kreditværdighed, som vil betyde, at renteudgifterne ikke kun falder på grund af lavere absolut gæld, men også fordi højere kreditværdighed er lig med en væsentligt lavere rente.
• Austedo-salget går godt, mens migrænemidlet Avojy ikke endnu helt er kommet salgsmæssigt op i omdrejninger. De kommende år er det meget sandsynligt, at Austedo kan blive en markant blockbuster med et årligt salg på mere end 1 mia. dollars. Potentialet i migræne er også blockbusterstatus om to til tre år. Indtjeningen på egne produkter er markant højere end på generika.
• Teva har lanceret nogle biosimilære produkter, som over de kommende år kommer til at bidrage til indtjeningen.
• Prisfastsættelsen gør det helt udelukket, at nedbringe gælden igennem en aktiekapitaludvidelse. Det har Teva og Kåres Schultz igen og igen fastslået. På lidt længere sigt, er en rekapitalisering dog en realistisk mulighed, men ikke før prisfastsættelsen afspejler indtjeningsevnen. Den tid den mulighed, som næppe er realistisk på denne side af 30 dollars per aktie.

Lav prisfastsættelse et produkt af fortidens synder

Investorerne kan lide hvad de ser, men er ikke villige til at købe ind på potentialet. Det er meget naturligt og historien om den brændte investor, som ikke vil løbe risikoen. Potentialet er fortsat betragteligt for risikovillige investorer med fjernlyset tændt.

Ved en indtjening i 2023 på 3,5 til 4 dollars per aktie med en nettogæld/EBITDA på ca. 3, vil kunne forvandle aktien fra en svært investerbar restruktureringscase til en udbytteaktie med et fornuftigt afkast og en prisfastsættelse på 10 gange den årlige indtjening.

Per Hansen ejer aktier i Teva.