• Foto: Shutterstock
    Foto: Shutterstock
18. februar 2020 kl. 11.13
Danske bryggerier - Højt skum eller dovent øl?
De tre børsnoterede bryggerier kommer fra vidt forskellige udgangspunkter, og fremtidsudsigterne er heller ikke ens.
Af Ole Søeberg, Nordic Investment Partners

Den danske bryggeribranche har en lang og spændende historie bag sig og har skabt nogle af landets største formuer. I dag er der tre børsnoterede bryggerier tilbage, og rejsen for de tre har været vidt forskellig. Før vi dykker dybere ned i hvert bryggeris unikke profil, er det værd at tage et overordnet billede af branchens historiske udvikling og fremtiden.


Det danske øl- og drikkevaremarked er udgangspunktet for de tre bryggerier, men udgør kun en mindre del af den samlede omsætning. Det danske marked er dog karakteristisk for, hvordan ølmarkederne generelt ser ud i Europa.

Ølmarkedet falder, men specialøl og restaurationssalg vokser

I Danmark sælges årligt omtrent 275 millioner liter øl eller 61 liter per indbygger over 18 år. Salget af øl toppede i 1983 og er faldet næsten to procent per år indtil 2013, hvor volumenfaldet begyndte at flade ud jf figur 1.


75 procent af volumen købes i dagligvarehandel og 25 procent på cafeer og restauranter, men det forholder sig nærmest omvendt med omsætningen, idet 29 procent af salget kommer fra dagligvarehandel og 71 procent fra cafeer og restauranter.


Frem mod 2023 ventes stabile priser, men volumenfald i dagligvarehandlen, mens der er udsigt til prisstigninger på 1,5 procent årligt og en volumenvækst på 0,5 procent for cafeer og restauranter.


Det europæiske marked udviser samlet set en lille tilvækst, men med store forskelle mellem landene, hvilket er vigtigt ved vurdering af de tre danske, børsnoterede selskaber.

ESG-risikofaktorer
• Produktion af øl kræver meget vand, men dog mindre end kaffe og juiceprodukter.
• Alkohol har skadelig indvirkning på helbredet, og hvis sundhedsaspektet kommer mere i fokus, kan bryggeriernes vækst og indtjening blive ramt af afgiftsstigninger.


Der er over 10.000 bryggerier i Europa, og alene siden 2010 er antallet af mikrobryggerier steget fra 3.000 til over 8.000. Udbudsbilledet er derfor ganske komplekst og prisdannelsen ligeså. Som bryggeriinvestor er det ikke kun ølmarkedet, man skal holde øje med, men også sodavand og andre ikke-alkoholiske drikke, færdigblandede drikke og andre tilstødende områder.

 

En branche næsten uden tilvækst kan være en fin investeringsmulighed, såfremt selskaberne viser god ledelse og kapitaldisciplin. Og her tegner der sig et blandet billede af de danske bryggerier. Ingredienserne til produktion af øl er selvklart ens for alle og består af vand, malt, humle og gær.

 

Der er ikke kapacitetsmangel, så en væsentlig komponent til at skabe lønsom succes på øl- og sodavandsmarkedet er branding, idet det giver mulighed for højere pris per hektoliter. Eksempelvis er Royal Unibrews hektoliterpris i Italien, hvor premium-øllen Ceres sælges, omkring 1.400 kroner, mens Harboe på koncernniveau opnår en pris på 235 kroner/hektoliter.


Alle tre bryggerier producerer også sodavand, men ingen af dem oplyser, hvordan lønsomheden er for henholdsvis øl og sodavand. Som investor har man derfor langt fra fuld sigtbarhed.


To stærke og en lunken: Kursudvilklingen for de tre bryggeriaktier de seneste ti år kunne ikke være mere forskellig. Royal Unibrew er blandt børsens bedste, mens Harboes aktionærer har lidt gennem mange år.

Carlsberg: Premiumøl og vækst i asien

Målt på børsværdi er Carlsberg verdens tredjestørste bryggeri efter Anheuser Busch InBev og Heineken. 85 procent af bryggeriets produktion på 133 millioner hektoliter er øl. Fokus er på øget lønsomhed via større udbredelse af premiumøl, herunder vækst for de internationale mærker Carlsberg og Tuborg i Asien.


Siden 2015, hvor hollandske Cees ’t Hart overtog CEO-kontoret, er organisationen trimmet og omkostningsniveauet nedbragt. Efter en langsom start er salg og ikke mindst indtjening siden 2018 forbedret. Samtidig er gælden fra købet af Scottish & Newcastle i 2007 nedbragt, og råderummet anvendt til køb og efterfølgende sletning af egne aktier.


Selv uden opkøb bør Carlsberg i 2024 kunne nå en omsætning over 70 mia.kr., et driftsresultat over 12 mia.kr. og en EPS tæt på 70 kroner. En veldrevet virksomhed i en stabil branche bør i et lavrente miljø handles til 20 gange indtjeningen. Kurspotentialet er dermed op til 1400 eller 35 procent over nuværende niveau. Hertil kommer 2 procent i udbytte per år.

Royal Unibrew: Bred produktpalette

 Royal Unibrew har en produktion på 11 millioner hektoliter. Opkøb indenfor sodavandssegmentet siden 2017 har transformeret selskabet så produktionen er 38 procent øl, 49 procent non-alkohol og 13 procent cider, færdigblandede drinks m.m. Royal Unibrew er således på vej mod nye segmenter og vel at mærke samtidig med at lønsomheden øges.


De sidste 10 års udvikling i Royal Unibrew er ganske imponerende, idet selskabet i foråret 2009, hvor der var tvivl om selskabets store nettogæld kunne forrentes og afdrages, havde en børsværdi under 300 mio.kr. Ved starten af 2020 var børsværdien 32 mia.kr.


Royal Unibrew er veldrevet, har vist god opkøbsdisciplin og fremstår som det mest agile af de tre bryggerier.


Frem mod 2024 burde omsætningen nærme sig 9 mia.kr. og indtjeningen per aktie 32 kroner. Anvendes samme vurderingsmetode som for Carlsberg, opnås en kurs på 32 x 20 = 640. Udbyttet er lidt under 2 procent, så kursen reflekterer allerede nu en stor del af fortræffelighederne i 2024.

Harboe: Fanget i discountsegmentet

Harboe har en produktion på omkring 6 millioner hektoliter fordelt på øl, sodavand og maltdrikke. Harboe har bredt sig godt ud i verden og sælger på de modne markeder i Nordeuropa samt på en række prioriterede vækstmarkeder i resten af verden. Harboes gennemsnitssalgspris er lav, hvilket reflekterer en lav andel af premium produkter.


På mange måder er Harboe en spændende investering, idet børsværdien er mindre end de seneste 6 års akkumulerede anlægsinvesteringer. Men der er ikke ligefrem mangel på kapacitet i Europa, så for at øge selskabets værdiskabelse, bør fokus være at opnå en større andel af premiumprodukter i porteføljen. Det er dyrt, tids- og ressourcekrævende, men det er ikke umuligt.


Harboes uklare governance – herunder en kontrollerende hovedejer, der siden børsintroduktionen i 1989 ikke har skabt værdi i nærheden af de andre bryggerier – er en væsentlig faktor at have med i investeringsovervejelserne. En tydelig, troværdig og kompetent strategi bør være vejen frem, men aktuelt er der ikke tegn i den retning. Såfremt der ikke sker noget, må man forvente, at aktien fortsætter sin sidelæns rejse, der efterhånden har varet i årtier.

 

Klik på tabellen for at se den i fuld størrelse.

 

Ole Søeberg ejer aktier i Royal Unibrew.

 

Analyserne i Aktionæren og på www.shareholders.dk er udtryk for skribenternes vurdering af investeringen lige nu. Undersøg og vurder altid selv de investeringer, du overvejer, ud fra din investeringsstrategi, risikovilje og tidshorisont. Dansk Aktionærforening og skribenterne kan ikke påtage sig ansvaret for eventuelle tab, som læserne måtte pådrage sig ved at følge anbefalingerne.

 Tilmeld dig Aktionærens Nyhedsbrev

For medlemmer

For ikke-medlemmer

11 gode grunde til at være medlem

Læs om fordelene her
Investorviden: Se alle 10 afsnit af Aktionærerne, hvor vi går tæt på de private investorers rejse gennem et historisk Corona-forår.

Har du ikke modtaget det seneste nummer af Aktionæren?

Så udfyld denne formular

Læs Aktionæren

Medlemmer modtager Danmarks bedste magasin for aktieinvestorer, Aktionæren, 9 gange om året.

Læs magasinet her.

 

Aktionæren udkommer:

 

  • Aktionæren 7/2020
    6.-9. oktober
  • Aktionæren 8/2020
    9.-12. november
  • Aktionæren 9/2020
    15.-18. december

 

 

 

InvestorOrdbogen er Dansk Aktionærforenings ordbog om aktier, obligationer, investering og meget mere.

 

Søg i InvestorOrdbogen her: