10 selskaber med skjulte styrker

Denne analyse blev bragt i Aktionæren 5, 2021.

Superinvestoren Warren Buffett var den første, der beskrev, hvordan  nogle selskaber har en særlig konkurrencefordel. Han kaldte begrebet for en voldgrav (på engelsk ”moat”). En voldgrav omkranser og beskytter et sådant udvalgt selskab mod at blive overmandet af konkurrenterne. Sidenhen har andre undersøgt og beskrevet fænomenet – blandt andet er analysehuset Morningstars analyser bygget op omkring begrebet ”moat”.

Jeg har før skrevet om voldgrave i Aktionæren – blandt andet i 2016. Dengang omtalte vi 14 selskaber, som i min optik havde en voldgrav. Og som en illustration af styrken i en voldgrav, har de 14 aktier i løbet af de fire et halvt år givet et gennemsnitligt afkast på 96 procent, imod det globale aktiemarkeds 59 procent. Det svarer til 16,1 procent om året mod 10,9 procent for markedet.

Voldgrave i mange former og størrelser
De indbyggede konkurrencefordele, findes i mange størrelser og former. Den måske mest grundlæggende konkurrencefordel er simpelthen at være størst. Den største aktør i en branche har ofte stordriftsfordele. Man kan producere billigere end konkurrenterne, og dermed opnå en højere indtjening ved den samme salgspris.

Patenter er også en klassiker. Man kan sælge noget, som konkurrenterne er forhindret i at sælge. En tredje klassisk voldgrav er mærkevarer. Kundernes kendskab, deres loyalitet og tro på kvaliteten sikrer, at produktet kan sælges til højere priser end konkurrerende produkter – og med bedre marginer.

Digitalisering og globalisering er i dag med til at fremelske voldgrave – især i teknologisektoren. Marginalomkostningen for digitale produkter er meget lav, ofte nul eller tæt på. Det koster reelt ingenting at "producere" endnu en kopi af et stykke software. Og den globale markedsplads betyder, at et selskab med det helt rette produkt er i stand til at distribuere over hele verden uden at bruge enorme summer på etablering i mange lande.

Men en voldgrav kan også findes i den diametralt modsatte retning. I en stagnerende eller døende branche kommer der ingen nye konkurrenter. Hvem har eksempelvis lyst til at slå sig op som cigaret-iværksætter? Nej vel. De nuværende tobaksproducenter får lov at beholde branchen for sig selv.

Her er næsten ingen voldgrave
Der er dog steder, hvor voldgrave sjældent findes. Råvaresektoren er et oplagt eksempel. Selv om der er visse kvalitetsforskelle på den olie, som hentes op rundt om i verden, så er det i bund og grund en ensartet vare med en global pris. I en situation hvor en virksomhed – i konkurrence med en masse andre producenter – leverer den samme vare, er det nærmest umuligt at skabe en voldgrav. Det ene olieselskab kan godt være dygtigere drevet end det andet og på den måde få en højere indtjening, men selskabet har ikke en iboende fordel, som er svær eller umulig for andre at kopiere.

Voldgrave i forskellige sektorer
Jeg har fundet ti bud på aktier, der i mine øjne er beskyttet af en voldgrav, og har bestræbt mig på at finde selskaber, der er rimeligt prissatte. Aktierne skal ikke opfattes som de ti bedste slagtilbud blandt selskaber med voldgrav (selskaber med voldgrav bliver i øvrigt sjældent slagtilbud). Jeg har prioriteret at medtage aktier fra forskellige sektorer og lande. Og selv om denne type selskaber ofte er langsigtede vindere, så er intet sikkert på aktiemarkedet. Lige nu er råvareselskaber, der sjældent har en særlig konkurrencefordel, i vælten på børsen.

Roche: Stærkt og stabilt farmaselskab
Roche er et schweizisk farmaselskab, og blandt verdens førende indenfor kræftmedicin. Derudover er de også dominerende indenfor diagnostik. Roches voldgrav er bygget på patenter, som igen skyldes evnen til at udvikle nye og effektive produkter. Bestsellerne inkluderer kræftmidler som Avastin, Rituxan og Herceptin. Roche møder løbende konkurrence fra kopimedicin, efterhånden som patenter udløber.

Men samtidig har Roche formået at få nye lovende præparater på markedet, som Tecentriq til behandling af kræft, sklerosemidlet Ocrevus samt Hemlibra, som anvendes ved blødersygdomme.

Det har betydet, at omsætningen de sidste ti år er steget godt tre procent årligt og EPS godt fire procent. Derudover er knap 65 procent af indtjeningen udbetalt som udbytter. EPS forventes at lande på 16,7 franc i år og stige godt otte procent årligt til 19,6 franc om to år. Med de mange ben at stå på, anser jeg risikoen i selskabet for at være under middel. Dermed virker en aktuel P/E på 18,6 som attraktiv.

Anbefaling: Køb.

Sektor
Sundhed
Børskode
Schweiz: RO og ROG
Xetra: RH05
ISIN
CH0012032048
www.
roche.com

Facebook: Fortsat høj vækst hos verdens største sociale medie
Facebook er verdens største sociale medie. Desuden ejer Facebook tre af de efterfølgende fire største sociale medier (WhatsApp, Messenger, Instagram). Selskabets voldgrav skyldes især, at brugerne helst vil benytte det sociale medie, hvor flest af vennerne er. Og annoncørerne vil være, hvor flest brugere er. Det er en selvforstærkende effekt, og derfor en meget stærk voldgrav. Det er meget vanskeligt for en konkurrent at få brugere til at skifte til en ny platform med langt færre brugere, som Google fandt ud af med Google+. Smag og behag kan dog skifte, og nye typer medier kan dukke op – som fx Tik-Tok.

Facebook har efterhånden så mange brugere, at væksten efterhånden vil aftage. Men der er stadig store muligheder for at øge indtjeningen per bruger. Analytikerne forventer, at omsætningen stiger 85 procent de næste tre år, eller 23 procent om året.

Samtidig forventes indtjeningen per aktie (EPS) at stige 20 procent om året. Price/Earnings (P/E) er lige nu 24 og det virker meget rimeligt, hvis den høje forventede vækst ellers realiseres. Og det tror jeg på.

Anbefaling: Køb

Sektor
Kommunikationsservice
Børskode
Nasdaq: FB
ISIN
US30303M1027
www.
facebook.com

Anheuser-Busch InBev: Afvent vending hos verdens største bryggeri
Anheuser er verdens største bryggeri, og klart større end nummer to, Heineken. Selskabets historie kan spores tilbage til 1200-tallets Belgien, hvor munke bryggede den øl, der i dag går under navnet Leffe.

Kun to af de 14 aktier jeg havde med i artiklen i 2016, har givet negativt afkast. Anheuser er den ene. Måske er voldgraven forsvundet – eller blevet forceret af konkurrenterne. Mærkevarer har i mine øjne i dag ofte en svagere voldgrav end tidligere. Supermarkederne laver egne brands, og forbrugerne vil ikke længere i samme grad betale mere for ’den ægte vare’.

Men der er stor mærkeloyalitet indenfor øl, og meget øl bliver solgt på cafeer og barer, hvor man i højere grad er villig til at købe premium-mærker. Så måske kan aktien komme stærkt igen, og den får derfor chancen for at vise sit værd. Jeg er dog lidt skeptisk, og en P/E på 26 ligner ikke et lysende tilbud. Men stiger indtjeningen frem mod 2023 som forventet af analytikerne, vil P/E være nede på 18, og det vil være et mere spiseligt niveau.

Anbefaling: Afvent køb

Sektor
Stabilt forbrug
Børskode
Bruxelles: ABI
NYSE: BUD
ISIN
BE0974293251
www.
ab-inbev.com

Starbucks: Stærk kaffe
Starbucks er verdens største kaffekæde og driver mere end 32.000 caféer og salgssteder over hele verden. Starbucks’ brand er grundlaget for voldgraven – suppleret af de stordriftsfordele, man kan opnå ved at drive mange butikker og være en enorm indkøber.

Corona ramte dog omsætning og indtjening mærkbart sidste år, som følge af lukkede butikker og mindre trafik i gaderne. EPS faldt fra 2,92 dollar i 2019 til 0,79 dollar. I år forventer aktieanalytikerne i snit at EPS stiger igen og ender på 2,80 dollar. Dermed er P/E for Starbucks på et højt leje på 40 målt i forhold til årets forventede indtjening. Men EPS forventes at ramme 4,06 dollar om to år og så svarer dagens kurs til mere rimelige 27.

Fin vækst, solide udbytter og en voldgrav omkring forretningen berettiger en relativt høj pris. Men den pebrede P/E og hård konkurrence om kaffedrikkerne gør alligevel, at jeg synes Starbucks er lidt rigelig dyr.

Anbefaling: Afvent køb

Sektor
Cyklisk forbrug
Børskode
Nasdaq: SBUX
ISIN
BE0974293251
www.
starbucks.com

Genmab: Darzalex er kun begyndelsen
Genmabs storsællert, kræftmidlet Darzalex, har haft enorm succes, og solgte sidste år for over fire milliarder dollar. Dermed er produktet en firedobbelt såkaldt blockbuster, som lægemidler, der sælger for over én milliard dollar, kaldes. Salget forventes endda at stige til op imod ti milliarder dollar over de kommende år. Darzalex vil dermed være et af verdens mest succesrige lægemidler.

Men Darzalex er ikke Genmabs eneste guldfugl. Nye medikamenter er godkendte, og flere er på vej. De bygger på den samme eller en forbedret udgave af teknologien bag Darzalex. En teknologi som ser ud til at være unik. Globale giganter står i kø for at samarbejde med Genmab eller sælge Genmabs produkter. Derfor er Genmab-aktien også enormt dyr med en P/E på 81. Men potentialet er tilsvarende stort. Om bare to år forventes EPS at være mere end fordoblet i forhold til forventningen for i år.

Og selvom det måske lyder sært, er aktien faktisk lige nu tynget. Genmab ligger i tvist med én af sine samarbejdspartnere. Bliver udfaldet negativt for Genmab, vil aktien falde, og går det modsat, vil den naturligvis stige. Det mest sandsynlige vil nok være et forlig, der lander et sted imellem. Men Genmab virker stålsat i sagen, så de kræver nok en god betaling at indgå forlig.

Anbefaling: Køb

Sektor
Sundhed
Børskode
København: GMAB
ISIN
DK0010272202
www.
genmab.com

BlackRock: Data giver forspring
BlackRock er verdens største kapitalforvalter. Ved udgangen af første kvartal havde selskabet omtrent 57.000 milliarder kroner under forvaltning. Til sammenligning er Danmarks årlige BNP på omtrent 2.300 milliarder kroner.

BlackRock er især stærk indenfor lavprisfonde – et område, der oplever stor vækst. Selskabet står bag ETF-udbyderen iShares. Desuden er BlackRock meget stærk på risikostyring, og har mange kunder blandt andre kapitalforvaltere. Det giver samlet set BlackRock et dataforspring, som det er svært for mindre forvaltere at hamle op med.

Over de sidste ti år er omsætningen steget 6,5 procent om året, mens EPS er steget 11,7 procent årligt. Samtidig har selskabet udbetalt over 40 procent af indtjeningen som udbytte, og udviklingen har tilmed været meget stabil. Det er en flot præstation for en mastodont i sektoren. Med en P/E omkring 23 er aktien ikke den rene foræring, men risikoen er lav.

Anbefaling: Køb

Sektor
Finans
Børskode
NYSE: BLK
ISIN
US09247X1019
www.
blackrock.com

MTU Aero Engines: Teknologisk leder i coronamærket branche
Tyske MTU Aero Engines er en betydende spiller indenfor flymotorer og dele hertil. Mere end 30 procent af alle civile fly anvender MTUs teknologi. En flymotor er en vital del af ethvert fly, og ingen producenter eller kunder ønsker at gå på kompromis her. Det giver mulighed for en god og stabil indtjening.

MTU er imidlertid udfordret af den markante nedtur i luftfarten, skabt af corona. Sidste år faldt EPS 69 procent til 2,59 euro. I år forventer aktieanalytikerne i snit, at EPS stiger igen – med 114 procent til 5,53 euro. Alligevel vil der stadig være et stykke op til tidligere niveauer. Spørgsmålet er, hvor lang tid det vil tage at nå tilbage – og hvilken vækst der vil være derefter.

En P/E på 37 ser meget anstrengt ud, men afspejler, at indtjeningen fortsat forventes at være underdrejet i år. EPS forventes at stige 58 procent over de næste to år, og med det bliver P/E reduceret til 24. Ikke desto mindre synes jeg, at aktien i dag er lidt rigeligt betalt, og ville være tryggere ved at købe til en lavere kurs.

Anbefaling: Afvent køb

Sektor
Industri
Børskode
XETRA: MTX
ISIN
DE000A0D9PT0
www.
mtu.de

Applied Materials: Forsyninger til hot branche
Applied Materials laver skovle til guldgravere. Selskabet fremstiller maskiner og muliggør processer til fremstilling af mikrochips.

Chipsektoren har fart på i disse år. Flere og flere ting og services bliver digitaliseret – og der ’mines’ bitcoin i stor stil. For tiden oplever verden mangel på mikrochips, og det lover godt for behovet for nye maskiner og udstyr. Applieds omsætning forventes i år at stige ikke mindre end 32 procent.

Fremstilling af mikrochips er et område, der kræver enorme investeringer. Derfor er det bedre for fabrikkerne at samarbejde med en leverandør som Applied, frem for selv at udvikle udstyr og forfine de nødvendige processer.

Applieds udviklingsarbejde foregår ofte direkte hos kunderne. Symbiosen med kunderne gør Applieds voldgrav både dyb og bred. Det vil være meget vanskeligt for en ny konkurrent at etablere et tilsvarende forhold.

Der findes dog et par store konkurrenter, og det er ikke givet, at Applied konstant formår at følge med udviklingen. Desuden er branchen meget cyklisk, og det medfører, at man ikke skal være alt for generøs med, hvad man vil betale for aktien. Den stærke aktuelle medvind og den strukturelle vækst i behovet for mikrochips, betyder dog alligevel, at jeg synes en – i dette selskab - moderat P/E på 21, ligner et godt køb.

Anbefaling: Køb

Sektor
Teknologi
Børskode
Nasdaq: AMAT
ISIN
US0382221051
www.
appliedmaterials.com

Enbridge: Lange kontrakter og fast indtjening
Der findes ikke mange selskaber med en voldgrav indenfor energisektoren. Det skyldes, at man sælger en ensartet vare, hvor ingen aktører rigtigt kan tilføre merværdi – og derfor heller ikke kan tage en højere pris. Men en olierørledning graver ofte en voldgrav. Det er nemlig meget usandsynligt, at indbyggere og politikere vil tillade, at der bygges konkurrerende rørledninger på samme strækning. Derfor opnår ejeren af rørledningen ofte en form for monopol. Det betyder lav, men stabil vækst og høje udbytter.

Enbridge ejer Canadas største system af olierørledninger, og EPS er de sidste ti år steget 41 procent eller 3,5 procent om året. Samtidig har man udbetalt 132 procent af indtjeningen som udbytter, hvilket er muligt på grund af særlige skatteregler. En P/E på 17 virker derfor langt fra skræmmende.

Risikoen er imidlertid åbenlys. Hvor meget olie vil vi forbruge i fremtiden? Og hvad er risikoen for høje skatter og tvangslukning af rørledninger?

Jeg tror, der vil være brug for olie i mange år endnu, og derfor vil det være en meget langsom afvikling. Desuden fremstiller Enbridge også grøn energi, og den portefølje kan udbygges i de kommende år.

Anbefaling: Køb

Sektor
Energi
Børskode
Toronto: ENB,
NYSE: ENB
ISIN
CA29250N1050
www.
enbridge.com

Alibaba: Stærk kineser med minusser
Alibaba står bag Kinas største online markedspladser. Sælgere foretrækker markedspladserne med flest købere, og købere foretrækker markedspladserne med det største udvalg. Det skaber en netværkseffekt, hvor de største sætter sig på hele kagen. Størrelsen er altså Alibabas voldgrav, og har givet Alibaba enormt vokseværk. Omsætningen er de sidste ti år steget intet mindre end 79 gange – svarende til en årlig vækst på 55 procent.

Aktien har imidlertid siden efteråret været i strid modvind og er faldet 33 procent. Det begyndte, da de kinesiske myndigheder stoppede børsnoteringen af datterselskabet Ant Group. De kinesiske myndigheder vil næppe for alvor stække forretningen, men der er en reel risiko.

Desuden ejer udenlandske investorer kun aktier indirekte gennem en konstruktion, der reelt er ulovlig ifølge kinesisk lov. Myndigheder ser indtil videre igennem fingrene, men kan bruge forholdet til pression i en eventuel politisk krise.

Et andet minus: Grundlægger Jack Ma har reelt magten i selskabet og i 2011 flyttede han egenhændigt – og uden om de øvrige storaktionærer – Ant Group fra Alibaba over i et selskab, som Alibaba kun ejer delvist. Hvilke andre uheldige ændringer kan Jack Ma gennemføre i fremtiden?

Af ovenstående grunde er investeringen relativt usikker, og aktien er ikke et oplagt køb, på trods af en rimelig P/E på 25 i lyset af den høje vækst.

Anbefaling: Afvent køb

Sektor
Cyklisk forbrug
Børskode
NYSE: BABA
ISIN
US01609W1027
www.
alibaba.com

Juul Value Invest A/S ejer aktier i BlackRock, Applied Materials og Genmab.