31. januar 2018 kl. 09.04
Hvem siger vi er tæt på toppen?
Den økonomiske optur har varet længe, og aktiemarkederne er steget markant siden finanskrisen. Det har fået nogle til at advare om, at kurserne er kommet alt for højt op. Men under den længste økonomiske optur fra 1982 til år 2000 steg aktierne meget mere. Så måske er der stadig langt til toppen.
Af Per Juul, direktør i Juul Value Invest

For tre år siden – i 2014 – skrev jeg her i Aktionæren en artikel med overskriften ’Hvad nu hvis fremgangen fortsætter? Allerede på det tidspunkt talte mange om, hvorvidt opturen kunne vare ved. Det gjorde man faktisk allerede i 2011 og i 2013.

 

Udgangspunktet i artiklen var, at selvom fremgangen havde varet længe og været ganske kraftig, så var det ikke sikkert, at opturen snart var forbi.

 

Siden da er fremgangen rent faktisk fortsat; Dow Jones-indekset – indekset for de 30 største amerikanske aktier – er siden da steget 37 procent. Hvis vi justerer for inflation, har stigningen været 32 procent. Betyder den yderligere fremgang siden 2014 så, at opturen nu må være slut?

 

Kan stadig være langt til toppen

Man siger, at et billede siger mere end tusind ord. Så tag et kig på grafen på næste side. Den viser aktiemarkedernes historiske udvikling. Den blå graf viser den månedlige udvikling i den periode, der er blevet kaldt det længste bull-marked i USA’s historie – fra juli 1982 til begyndelsen af år 2000.

 

Den røde graf viser udviklingen i det nuværende opsving siden lavpunktet under finanskrisen – fra februar 2009 til i dag. Man må sige, at grafen taler sit tydelige sprog: Der kan stadig være langt til toppen.

 

Denne artikel skal imidlertid ikke ses som et argument for, at fremgangen vil fortsætte. Den er et argument for, at fremgangen KAN fortsætte.

 

Siden bunden i 2009 er markedet steget 185 procent (til indeks 285) efter inflation er trukket fra. På samme antal måneder i 1980’erne (104 måneder) var markedet steget 160 procent (til indeks 260). Og det var altså langt fra slutningen. Under det længste bull-marked endte Dow Jones med at stige mere end otte gange (fratrukket inflation), før internet-boblen sprang i år 2000, og mere end 14 gange – før inflation!

 

Jeg har i graferne trukket inflationen fra, da inflationen i dag er lavere end i 80’erne og derfor kunne skævvride billedet, og fordi den reelle udvikling er mest interessant.

 

Tryk her for at åbne grafen i fuld størrelse (åbnes i nyt vindue)

 

Næsten ens fremgang

Det var overraskende for mig, hvor meget de to perioder niveaumæssigt minder om hinanden. Den nuværende optur er altså pt. lidt ’foran’, men det har vekslet frem og tilbage. For otte måneder siden var det omvendt. Og formentlig er fremgangen reelt endnu mere lige.

 

Dow Jones er et prisindeks og medregner således ikke udbytter, som derfor skal lægges oveni for at få det reelle afkast. Jeg vil tro, at udbytterne var lidt højere i 80’erne end i dag, da aktietilbagekøb, som i dag er meget populært, nærmest ikke blev brugt dengang. Så mere af indtjeningen vil i dag komme fra kursstigninger i forhold til dengang. Derudover er de største selskaber i dag – som Amazon, Google og Apple – med helt fremme i den nuværende optur, hvor opturen i 80’erne blev ført an af teknologiaktier (der dengang var relativt små) og rene dot com-aktier.

 

En optur med tilbagefald

En ting, jeg bemærker er, at fremgangen efter finanskrisen hidtil har været mere jævn end fremgangen i 80’erne. I 80’erne havde man allerede efter samme tidsrum haft to større tilbagefald. I 1987 faldt markedet fra udgangen af august til udgangen af november (måned 61 til måned 64 i grafen) hele 31 procent. Det var i samme periode, Dow Jones faldt 23 procent på én dag i forbindelse med ’Black Monday’ den 19. oktober 1987. Og fra juli til oktober 1990 (måned 96 til 99) faldt markedet 16 procent i forbindelse med Sadam Husseins invasion af Kuwait og en recession i USA.

 

At kalde opturen fra 1982 til 2000 for ét sammenhængende bull-marked er derfor lidt af en tilsnigelse. En recession – som i 1990 – vil normalt blive opfattet som en afbrydelse af et bull-marked, og en nedgang på over 30 procent – som i 1987 – er mere end en korrektion. Men man kan argumentere for, at opturen var sammenhængende i den henseende, at nedturene var korte – blot tre måneder – hvorefter det igen gik fremad. Men selvom nedturene var korte, så var det dog først i 1992, at kurserne før nedturen i 1987 blev overgået igen.

 

Kraftigere opgang i slutningen

En anden ting jeg bemærker er, at fremgangen accelererede i den sidste del af opturen. Godt 12 år inde – fra måned 150 (januar 1995) – skifter den gear og bliver mere kraftig.

 

Opturen havde dog stadig bump på vejen. Mest tydelig er Ruslands-krisen (fra måned 189), hvor Rusland ikke kunne betale deres lån. Det fik markedet til at falde med 17 procent fra udgangen af april til udgangen af august 1998.

 

Her er det måske værd at bemærke, at Dow Jones-indekset i 80’erne og 90’erne var præget af industriselskaber og ikke af de fremstormende teknologiaktier, som i høj grad drev fremgangen. Så mens Dow Jones fra november 1997 til marts 2000 steg 40 procent, steg Nasdaq-indekset i samme periode 185 procent og det rene dotcom-indeks hele 850 procent!

 

Den efterfølgende nedtur blev så også ganske forskellig. Mens Dow Jones faldt 38 procent, så faldt Nasdaq 78 procent og det rene dotcom-indeks 95 procent.

 

For og imod fortsat fremgang

Der er som altid både gode argumenter for, at opturen skal fortsætte. Og for det modsatte.

På plussiden tæller, at vi lige nu har et synkront opsving i hele verden, hvilket er sjældent og understøtter troen på fortsat fremgang.

 

Desuden er inflationen stadig lav, hvilket understøtter de fortsat meget lave renter, så det er billigt at låne og investere.

 

Det kan imidlertid også være nogle af de samme elementer, der kan kvæle opsvinget igen.

 

Hvis inflationen tager til, og centralbankerne må træde på bremsen, kan det blive dyrt for markedet. Nok ikke i sig selv fordi en (moderat) højere rente vil kvæle opsvinget, men fordi højere renter vil gøre obligationer billigere og mere attraktive og få aktierne til at se dyre ud og få dem til at falde.

 

Kurserne i dag er også ganske høje målt på, hvor meget man betaler for indtjeningen – især hvis man betragter det glidende price/earnings – hvor man ser på, hvad man betaler for de sidste ti års gennemsnitlige indtjening.

 

De sidste ti års indtjening inkluderer imidlertid finanskrisen, hvor virksomhedernes indtjening faldt mere end i alle andre recessioner siden depressionen i 30’erne. Det trækker P/E-niveauet op.

 

Måler man i stedet på den aktuelle P/E, er priserne kun moderat over gennemsnit, hvilket måske ikke er så overraskende, når renterne er så lave.

 

Der er gode argumenter for, at opturen kan fortsætte – og ligeså for, at det er kommet for vidt og snart bør være slut.

 

Sådan var det også under det længste bull-marked, hvor det ikke skortede på advarsler om, at kurserne var blevet for høje lang, lang tid, før markederne reelt nærmede sig toppen. 

 

Artiklens indhold tager udgangspunkt i bogen ’Stocks for the Long Run’

Dow Jones-indekset er brugt som udgangspunkt i denne artikel, fordi min første artikel fra 2014 tog udgangspunkt i bogen ’Stocks for the Long Run’ af den amerikanske professor Jeremy Siegel, hvor han har undersøgt det amerikanske aktiemarkeds udvikling helt tilbage fra 1802, og hvor han nøje gennemgår udviklingen i Dow Jones under det længste bullmarked.

 

 


 

Analyserne og artiklerne i Aktionæren og på Shareholders.dk er udtryk for skribentens vurdering af investeringen lige nu. Undersøg og vurder altid selv de investeringer, du overvejer, ud fra din investeringsstrategi, risikovilje og tidshorisont. Dansk Aktionærforening og skribenterne kan ikke påtage sig ansvaret for eventuelle tab, som læserne måtte pådrage sig ved at følge anbefalingerne. 

 Tilmeld dig Aktionærens Nyhedsbrev

For medlemmer

For ikke-medlemmer

11 gode grunde til at være medlem

Læs om fordelene her

Læs Aktionæren

Medlemmer modtager investor-magasinet Aktionæren 9 gange om året.

Læs magasinet her.

InvestorOrdbogen er Dansk Aktionærforenings ordbog om aktier, obligationer, investering og meget mere.

 

Søg i InvestorOrdbogen her: