26. januar 2018 kl. 00.00
Det Gule Hav er omgivet af gældsbjerge
Japan har verdens højeste statsgæld. Kinas virksomheder er til gengæld verdens mest forgældede. Hvordan påvirker den høje gæld finansmarkederne, og er det noget, vi som investorer skal bekymre os om?
Af Peter Lundgreen, administrerende direktør i Lundgreen's Capital

Asiens to største økonomier, som ligger på hver sin side af Det Gule Hav, har hver deres gule førertrøje i gæld. Der er dog en signifkant forskel på passivernes natur, og af samme årsag er risiciene for økonomierne forskellige.

 

Statsgælden i Japan er nok mest ligetil, da det jo er den japanske stat, som er låntager. Gælden er på 250 procent af BNP. Årsagen til, at det er muligt at opbygge så stor en statsgæld, er ganske enkelt, at den udelukkende er indenlandsk finansieret.

 

Oprindeligt har den private sektor (husholdninger, virksomheder, pensionskasser etc.) finansieret staten. Sidenhen har den japanske centralbank opkøbt massivt af landets statsobligationer efter amerikansk forbillede.

 

En del af gælden er teknisk set selvfinansieret, og man kan argumentere for, at der skal korrigeres for denne selvfinansierede del. Men det ændrer ikke på, at Japan sidder på en enorm statsgæld. Gæld er naturligt, og dermed et positivt økonomisk fænomen, så længe debitor kan betale sine forpligtigelser. Nu vil jeg ikke forudsige, at den japanske stat ikke kan betale regningen, men gældsbyrden får en makroøkonomisk konsekvens. 

 

Et stigende antal økonomer, og sågar centralbanker, har indset, at et lands centralbank ikke ubegrænset kan opkøbe landets egene statsobligationer. Som minimum skaber den taktik bobler i finans- og husmarkedet, som man oplever verden rundt for tiden.

 

Vækst og inflation kan reducere gæld

En klassisk måde at reducere statsgæld på er gennem infation, eller ved højere BNP-vækst, men på langt sigt anser jeg ikke det som overvejende sandsynligt i Japan. Regeringen kunne vælge at afdrage på gælden, men så skal de offentlige udgifter reduceres, hvilket bremser væksten. Man kan også blot refinansiere gælden som hidtil, men det har også en pris.

 

I 2008 toppede indbyggertallet i Japan med 125 millioner indbyggere, men det er faldet siden, og det forventes at ramme cirka 90 millioner i 2065 ifølge forskellige japanske studier. Med mindre virksomhederne opkøber flere statsobligationer, hvilket jeg ikke tror, så skal opsparingen pr. indbygger stige for at refinansiere staten. Dette mindsker husholdningernes mulighed for forbrug. Alternativt skal Japan vende sig mod det internationale lånemarked. 

 

Kreditvurderingsbureauerne vil givetvis være bekymrede, da Japan vil skulle betale en højere rente, og slutresultatet bliver en svagere yen. I alt også en effekt, som fører til lavere indenlandsk købekraft.

 

Uanset hvordan jeg vender og drejer den japanske statsgæld, så betragter jeg den som en tung dyne, der ligger over økonomien. På langt sigt vil den tynge de økonomiske vækstmuligheder ned.

 

Høj gæld - Normalt siger man, at den amerikanske statsgæld er høj. Men japans statsgæld er langt højere. Kilde: FRED, Fed. St. Louis, USA

 

Kinas statsgæld er reelt højere

Mens gælden i Japan kan få konsekvenser på langt sigt, har de kinesiske virksomheders gældsbjerg formentlig en mere kortsigtet effekt. Gælden svarer til 170 procent af Kinas BNP.

 

Selv i det øjeblikkelige finansmarked oplever man en konsekvens. Virksomhederne skylder 18.000 milliarder dollars – 59 gange Danmarks BNP.

 

Gælden er delvist opstået, fordi Kinas regering har tilskyndet de store statskontrollerede banker til at øge udlånet til statskontrollerede virksomheder for at holde samfundets BNP-vækst høj.

 

Igennem de sidste to til tre år har jeg anset den voldsomme stigning i virksomhedernes gæld som den største udfordring i Kina. Gælden vælter ikke Kinas økonomi, men der kommer en afskrivning, og spørgsmålet er hvor stor, for det afhænger naturligvis af mængden af dårlig gæld.

 

Cirka 30 procentpoint af gælden kan efter min vurdering henføres til provinsernes lånearrangementer, og dermed burde Kinas statsgæld fremstå så meget højere i grafikken (graf 1), altså lidt højere end Tysklands gæld.

 

At virksomheder optager gæld er desuden helt naturligt – og altså ikke nødvendigvis et faresignal. Og her skal man tænke på, at Kinas økonomi vokser hastigt, så det giver mening, at virksomheder låner til ekspansion.

 

Nogle lån er pålagte lån

Nogle af de statskontrollerede virksomheder, der har sagt ja til lånene, har blot parkeret pengene, fordi de alene har lånt, som regeringen bad dem om. Men pengene er ikke brugt. Omvendt er der også mange store virksomhedskonglomerater i uddøende sektorer (minedrift, stålindustri etc.), der pludselig har investeret formuer i at udvikle sig til en it-virksomhed eller til at foretage tvivlsomme opkøb i udlandet. Hvor stor en andel af udlånene, der er spildt på den måde, ved ingen.

 

Men gennem en periode har Kinas centralbank gennemført en stramning af likviditeten i det indenlandske fnansmarked. Stramningen har været så kraftig, at 10-års renten er steget til fre procent. Det sker blandt andet også for at bremse prisstigningerne i boligmarkedet. Planen ser ud til at lykkes, og dermed er Kina forud for de vestlige økonomier med at få prisstigningerne i boligmarkedet tilbage i normal gænge.

 

Rentestigningen i obligationsmarkedet har naturligvis også ramt landets erhvervsobligationer, hvor dårlig kreditkvalitet desuden lurer som en ekstra risiko. Mange virksomheder af god kvalitet har også oplevet, at deres obligationer er faldet i kurs. Disse papirer, mener jeg, er på vej til at blive interessante igen.

 

Enorme afskrivninger på vej

Der er dog stadig problemet med bankernes dårlige udlån til de statskontrollerede virksomheder i Kina. Mit bedste bud er, at de statskontrollerede banker vil blive bedt om at foretage nogle enorme afskrivninger på udlånene. Disse banker er de typiske banker, som vestlige investorer investerer i, når de køber kinesiske bankaktier. Jeg er meget tilbageholdende med at investere i kinesiske bankaktier, fordi jeg forventer, at der kommer store afskrivninger en dag. 

 

Hvis man ser på kursudviklingen de seneste par år har det været en forkert holdning, men når en investering ikke er fuldt gennemskuelig, er min erfaring, at man skal undgå den. Jeg vurderer, at afskrivningerne udelukkende vil ramme den kinesiske banksektor, ikke økonomien som helhed, og jeg er derfor ikke bekymret for, at Kinas økonomi vælter af den grund. 

 

Tidshorisonten er utrolig svær at forudsige, men inden for de næste fem år vurderer jeg, at man er nået langt med udfordringen i Kina.

 

Omkring investeringer i de to store asiatiske økonomier – Kina og Japan – anser jeg det for et temperamentsspørgsmål, om man som investor søger mod den japanske langtrukne situation, der er mindre volatil, eller om man hellere vil have fokus på et område med høj vækst, men hvor resultatet er en periode med højere volatilitet.

 


 

Lundgreen’s Capital investerer udelukkende i kinesiske aktier.

 

Analyserne og artiklerne i Aktionæren og på Shareholders.dk er udtryk for skribentens vurdering af investeringen lige nu. Undersøg og vurder altid selv de investeringer, du overvejer, ud fra din investeringsstrategi, risikovilje og tidshorisont. Dansk Aktionærforening og skribenterne kan ikke påtage sig ansvaret for eventuelle tab, som læserne måtte pådrage sig ved at følge anbefalingerne.

 Tilmeld dig Aktionærens Nyhedsbrev

For medlemmer

For ikke-medlemmer

11 gode grunde til at være medlem

Læs om fordelene her

Firmamedlemmer

 

Se alle vores
firmamedlemmer

Læs Aktionæren

Medlemmer modtager investor-magasinet Aktionæren 9 gange om året.

Læs magasinet her.

InvestorOrdbogen er Dansk Aktionærforenings ordbog om aktier, obligationer, investering og meget mere.

 

Søg i InvestorOrdbogen her: